20141102-中泰证券-三季报解读_否极泰来_12页_666kb

证券研究报告总结

核心内容概述

本报告围绕2014年第三季度A股非金融企业的财务表现展开分析，指出尽管市场出现反弹，但盈利并非推动上涨的核心因素。非金融企业盈利能力改善不足，但去杠杆和去库存进程正在推进，部分行业ROE有所回升，企业投资回报率也略有改善。整体来看，A股市场在通缩环境下呈现结构性调整趋势，传统行业在政策支持下逐步复苏，而新兴产业则面临不同的挑战。

主要观点

1. 盈利能力改善不足

• 2014Q3全部A股净利润、利润总额增速以及ROE均出现下滑。
• 非金融公司净利润增速为9.22%，利润增速为5.77%，ROE降至9.41%。
• 盈利能力的改善速度缓慢，未能有效推动市场上涨。

2. 非金融企业去杠杆之路或已开启

• 非金融企业权益乘数从2.59降至2.56，表明杠杆水平有所下降。
• 销售净利率提升至5.12%，创2012年以来新高，主要得益于成本端改善。
• 财务费用率持续下降，从一季度的高点回落，表明融资成本压力缓解。

3. 现金流改善放缓但尾部风险降低

• 利息支出/经营性现金流从63%降至50.8%，显示尾部风险降低。
• 现金流为负的企业数量从961家降至949家，占比下降至38%。
• 新增应收账款上升，新增存货下降，显示企业正在主动去杠杆和去库存。

4. 投资回报率有所改善

• 2014Q3非金融企业投资回报率为6.07%，较二季度略有回升。
• 尽管投资回报率仍低于融资成本，但企业创造相同盈利所需的债权资本减少，显示去杠杆效果显现。
• 若政府接受更健康的经济增速，传统产业投资回报率可能经历先抑后扬的过程。

关键信息

行业表现

• 中游行业盈利能力改善优于下游消费品。
• 有色金属、化工、电力、钢铁等传统行业ROE改善显著。
• 零售、贸易、白色家电、纺织制造、化学制药等消费行业毛利率持续回升。
• TMT板块毛利率改善不明显，但电子设备、半导体、其他元器件等子行业毛利率有所提升。

行业结构变化

• 旧经济（2005年前上市）占A股非金融公司EBIT和总资产的55%。
• 旧经济行业市值占比持续下降，但其毛利率改善速度仍较快。
• 新经济（2005年后上市）在市场风格中受到一定关注，但盈利改善仍以消费品为主。

行业配置建议

• 关注蓝筹与白马股：估值提升的货币金融和制度环境有利于传统行业。
• 重点行业：
  • 铁路基建、港口、传统家电龙头：盈利稳定，具备估值提升预期。
  • 医药、乳制品、农林牧渔：大消费板块中业绩改善明显。
  • 核电、电力设备：受益政策扶持，有望迎来戴维斯双击。
  • 国有传媒、商贸零售：受益国企改革。

风险提示

• 投资者应警惕小市值题材股的风险，因其可能受市场波动影响较大。
• 通缩环境下，企业盈利改善主要依赖成本端收缩，而非价格端提升。
• 短期制造业投资回升仍不现实，需关注政策导向和市场环境变化。

结论

整体来看，A股非金融企业正处于去杠杆和去库存的阶段，虽然盈利能力改善有限，但随着政策支持和资金成本下降，未来仍有改善空间。建议投资者关注具备稳定盈利和估值提升潜力的传统行业，同时警惕小市值题材股的风险。