20150916-广发证券-中原环保-000544.SZ-区域大环保平台_PPP扬帆起航_17页_1mb

中原环保 (000544.SZ) 总结

核心内容

中原环保是郑州市唯一的环保平台，主要业务集中在污水处理和集中供热。公司通过发行股份及非公开发行募集资金，收购净化公司旗下污水处理资产，并剥离供热资产，旨在提升污水处理能力，优化业务结构，强化区域环保平台定位。

主要观点

• 业务结构调整：公司剥离亏损的西区供热资产，注入郑州市污水处理资产，解决同业竞争问题，聚焦污水处理主业。
• 污水处理能力提升：通过收购净化公司污水处理资产，公司污水处理能力从67万吨/日提升至162万吨/日，未来仍有进一步增长空间。
• 污水处理价提升：郑州市污水处理费从1.0元/m³上调至1.79元/m³，涨幅达79%，显著提升盈利能力。
• PPP模式启动：公司已获得郑州航空港污水处理项目，标志着在PPP模式上的重要进展，有望承接更多区域环保项目。
• 盈利预测：增发及配套融资完成后，公司2015-2017年EPS分别为0.64、0.52、0.66元，盈利能力有望持续提升。
• 估值提升：公司PE从50倍降至19倍，PB从3.7倍降至1.4倍，估值合理，具备投资价值。

关键信息

污水处理业务

• 规模增长：收购后污水处理能力提升至162万吨/日，未来有望进一步扩展。
• 价格提升：污水处理费上调至1.79元/m³，显著高于现有价格。
• 毛利率提升：由于市场化定价和政府欠款归还，毛利率有望从29.4%提升至50.4%。
• 产业链延伸：公司已涉足污泥处置、中水回用、沼气利用等领域，增强盈利能力。

集中供热业务

• 剥离西区供热资产：以减少亏损，集中资源发展污水处理。
• 供热毛利率下降：2014年毛利率为0，主要因价格调整和项目尚在建设期。

资产重组与融资

• 增发及配套融资：公司拟发行股份收购净化公司污水处理资产，募集12.725亿元用于项目扩建及补充流动资金。
• 股权结构变化：交易后，大股东持股比例达64.67%，增强公司控制力。
• 现金增加：交易后公司现金余额将达20亿元，为PPP项目提供资金保障。

PPP项目进展

• 郑州航空港项目：公司与郑州航空港经济综合实验区签订合作意向书，启动PPP项目。
• 河南PPP项目：河南省PPP项目总投资超5000亿元，公司有望承接多个污水处理及环保项目。

财务表现

• 收入与利润：2013-2014年收入复合增速14%，净利润复合增速4%；2015-2017年净利润预计大幅增长。
• 资产负债率：重组后资产负债率将大幅下降，财务结构优化。
• 现金流改善：并购后公司现金流显著改善，为后续发展提供支持。

风险提示

• 重组进程慢于预期：可能影响公司业务整合和盈利能力提升。
• 污水处理业务毛利率下滑：若成本上升或价格调整不及预期，可能影响盈利。
• 市场风险：PPP项目落地不及预期可能影响公司扩张速度。

投资评级

• 公司评级：买入
• 合理价值：17.43元
• 当前价格：12.56元
• 盈利预测：2015-2017年EPS分别为0.64、0.52、0.66元，盈利能力有望持续增强。

财务数据概览

图表索引

• 图1：公司收入复合增速14%
• 图2：公司净利润复合增速4%
• 图3：公司收入构成
• 图4：公司毛利构成
• 图5：公司污水处理稳定增长
• 图6：公司各业务毛利率情况
• 图7：公司基于污水处理进行产业链延伸
• 图8：沼气输送量
• 图9：中水输送量
• 图10：交易前股权结构
• 图11：交易后股权结构
• 图12：污水处理规模将实现翻倍再翻倍
• 图13：郑州当前水价较其他城市偏低
• 图14：郑州市污水处理费相较其他城市偏低
• 图15：公司坏账准备及坏账率
• 图16：郑州市GDP及增速
• 图17：郑州市水质分布（2013）

可比公司估值

联系信息

• 分析师：郭鹏、陈子坤、安鹏、沈涛
• 联系方式：
  • 郭鹏：02160750611，guopeng@gf.com.cn
  • 陈子坤：010-59136752，chenzikun@gf.com.cn
  • 安鹏：021-60750610，anpeng@gf.com.cn
  • 沈涛：010-59136693，shentao@gf.com.cn
• 联系人：邱长伟，02160750611，qiuchangwei@gf.com.cn

免责声明

本报告仅供参考，不构成投资建议。报告内容可能随市场变化而调整，投资者应自行判断。