深度报告-2026-05-10-中泰证券-万辰集团（300972）_万店规模领跑_质效驱动成长_31页_3mb

万辰集团（300972.SZ）详细总结

核心内容

万辰集团（300972.SZ）是一家从食用菌种植企业转型为全国量贩零食龙头的公司，凭借供应链壁垒、规模效应、数字化运营及加盟轻资产模式，实现快速增长。公司2025年末门店数量达18314家，全年营收突破500亿元，归母净利润达13.45亿元，同比增长 $358%$ 。公司目前处于高质量增长阶段，成长确定性与盈利弹性兼备，首次被给予“买入”评级。

主要观点

• 行业趋势：量贩行业进入高质量发展阶段，单店质量（UE）成为估值核心。
• 增长引擎：公司依靠“赛道红利 × 规模飞轮 × 效率提升”实现增长。
• 盈利驱动：通过门店加密、品牌整合、供应链优化和数字化运营，实现盈利稳步提升。
• 投资价值：公司具备1.5万家以上的净开店空间，且估值低于可比公司，具备向上空间。

关键信息

股权与管理层

• 股权结构：实控人王泽宁直接持股 $10.2%$，通过表决权委托协议使表决权合计达 $50%+$，控制权高度集中。
• 管理层：王泽宁担任董事、总经理，具备丰富的运营经验；陈文柱、林该春等董事在供应链与品牌整合方面发挥重要作用。

盈利预测与估值

• 营收预测：2026年 $706.5$ 亿元，2027年 $888.4$ 亿元，2028年 $1006$ 亿元，增长率分别为 $37%$、$26%$、$13%$。
• 归母净利润：2026年 $24.8$ 亿元，2027年 $32.0$ 亿元，2028年 $37.3$ 亿元，增长率分别为 $84.5%$、$29.0%$、$16.7%$。
• PE估值：2026年 $17.4X$，2027年 $13.5X$，2028年 $11.6X$，参考可比公司具备向上空间。

门店与品牌整合

• 门店数量：截至2026年2月，门店数量超过19500家，覆盖全国30个省份。
• 品牌统一：将旗下四大品牌统一为“好想来”，整合后门店超3300家，形成规模效应。
• 双品牌战略：整合“好想来”与“老婆大人”形成差异化市场覆盖。

供应链与运营

• 直采比例：截至2025年末，公司直采比例约为 $96%$，与头部品牌深度合作，如伊利、乐事、卫龙等。
• 仓配网络：公司拥有48个常温仓和9个冷链仓，通过数字化系统提升履约效率。
• 数字化运营：研发费用增长 $788.28%$，研发人员增至230人，重点推进AI、TMS、WMS、数据中台等项目。

会员运营与营销

• 会员体系：截至2025年末，注册会员超1.9亿，活跃会员约1.44亿，月复购次数达3次。
• 会员贡献：会员贡献零售额占比近80%，通过精细化运营提升复购与客单价。
• 营销策略：采用“顶流明星+多IP跨界”组合，提升品牌曝光与消费者体验。

加盟模式与管理

• 加盟政策：实行0加盟费、0管理费、0物流费（部分区域除外）等优惠政策，吸引加盟商。
• 加盟管理：通过“强赋能+严管理”提升门店经营确定性，闭店率优于行业。
• 加盟商支持：提供系统化运营支持，包括实时数据看板、库存管理、培训与督导等。

风险提示

• 食品安全问题
• 竞争加剧风险
• 加盟管理风险
• 增长可持续性
• 单店模型打磨不及预期
• 测算偏差风险
• 渠道调研样本偏差的风险
• 数据更新不及时的风险

投资逻辑

• 赛道红利：量贩零食行业成长空间大，公司凭借规模与品牌优势享受结构红利。
• 供应链壁垒：高直采比例与多品牌合作形成议价能力，降低采购成本。
• 单店模型修复：通过店型升级、货盘优化、会员数字化及自有品牌建设提升单店盈利能力。
• 健康加盟生态：0加盟费政策与强赋能机制保障加盟扩张的可持续性与稳定性。

总结

万辰集团凭借其在供应链、数字化运营、品牌整合及加盟生态方面的优势，已从传统食用菌种植企业转型为全国量贩零食龙头。公司具备显著的盈利能力和增长潜力，未来门店数量仍有较大增长空间，同时通过精细化运营与会员体系提升单店效率。公司估值相对可比公司仍有提升空间，因此首次覆盖给予“买入”评级。