深度报告-20251227-中国银河-万辰集团-300972.SZ-渠道变革系列深度报告（四）_万辰集团_万店为基_效率制胜_25页_1mb

万辰集团总结：万店为基，效率制胜

核心内容概述

万辰集团是一家从食用菌行业转型为零食量贩连锁零售的快速成长企业，2022年正式布局零食量贩门店，2024年收入达到323亿元，2025年前三季度继续高增长，同比增长77%。公司通过下沉市场加盟模式迅速扩张，截至25H1门店数量突破1.5万家，成为零食量贩领域的万店巨头。

主要观点

• 业务转型成功：公司从食用菌行业转型零食量贩，业务结构已高度集中于零食量贩门店，占比接近99%。
• 门店扩张潜力大：全国零食量贩门店数量预计可达7.4万家，万辰集团未来开店空间预计为3万家，对应增量约1万家。
• 第二增长曲线初现：公司积极拓展多元品类（如烘焙、水果、日化等）并培育自有品牌，以提升收入与盈利水平。
• 盈利能力持续改善：净利率从2023年的-1.6%提升至2024年的1.9%，2025年前三季度进一步提升至4.4%，盈利能力稳步增强。
• 估值空间广阔：根据绝对估值与相对估值模型，公司合理市值区间为507-599亿元，当前PE为130.25倍，未来有望显著下降。

关键信息

公司介绍

• 发展历程：公司成立于2011年，原主营食用菌，2022年起全面转型零食量贩，2023-2024年收入增长约248%，成为行业龙头。
• 股权结构：公司实控人为王泽宁及其家族，合计持股约43%，好想来品牌创始人彭德建持股11%。
• 管理层：管理层经验丰富，涵盖零售、农业、财务等多领域，其中王泽宁负责零售业务，杨俊负责供应链与品牌发展。
• 业绩表现：2022-2024年营收CAGR达667%，2024年归母净利润同比增长454%，盈利能力显著改善。

开店空间分析

• 行业现状：2024年全国零食量贩门店约4万家，行业增速远超传统零售，已成为线下销售主流。
• 行业展望：全国零食量贩门店天花板预计为7.4万家，未来仍有约2.4万家增量空间。
• 万辰集团展望：预计未来门店可达3万家，对应未来增量约1万家，主要聚焦华东与北方市场。

第二增长曲线

1. 多元品类拓展

• 门店类型：推出“好想来省钱超市”、“好想来全食优选”等不同店型，拓展烘焙、水果、冻品、日化等非零食品类。
• 潮玩区布局：在部分下沉市场门店设立“潮玩区”，主打家庭与年轻IP产品，如奥特曼、汪汪队、小马宝莉、哪吒等。
• 价格优势：潮玩盲盒价格优势明显，低于同类产品，适合下沉市场。

2. 自有品牌培育

• 品牌布局：推出“好想来超值”、“来优品”等自有品牌，主打无糖茶、果茶、天然水、100%椰子水等产品，价格较主流品牌低约50%。
• 品牌策略：通过情绪化营销与差异化设计，打造“与顾客共同创造”的理念，提升品牌粘性。
• 经验借鉴：参考日本堂吉诃德与美国Trader Joe’s，自有品牌是提升盈利与市场竞争力的重要手段。

盈利预测与投资建议

• 收入预测：预计2025-2027年收入分别为498.36亿、587.70亿、651.79亿元，增速分别为54.15%、17.93%、10.91%。
• 净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为12.0亿、16.9亿、21.5亿元，增速分别为308.96%、40.57%、27.30%。
• 估值模型：根据相对估值，参考蜜雪集团、盐津铺子、古茗等可比公司，2026年PE预计为30倍，较当前有30%以上提升空间；绝对估值方面，采用FCFF模型，合理市值区间为507-599亿元。
• 投资建议：首次覆盖，给予“推荐”评级，公司具备较强的未来成长潜力。

风险提示

1. 竞争加剧风险：随着零食量贩赛道的火热，竞争者增多，可能导致终端点位争夺与价格战。
2. 第二增长曲线不及预期风险：多元品类拓展与自有品牌建设需较高的供应链与管理能力，存在不确定性。
3. 食品安全风险：食品采购、运输、储存环节存在潜在风险，可能影响公司声誉与业务发展。

财务指标预测

图表目录

• 图1：万辰集团发展历程
• 图2：万辰集团股权结构图（截至2025年三季报）
• 图3：万辰集团营业收入及增速
• 图4：万辰集团归母净利润及增速
• 图5：万辰集团费用率
• 图6：万辰集团毛利率及净利率
• 图7：万辰集团营收结构
• 图8：万辰集团两种行业产品展示
• 图9：万辰集团量贩零食收入与增速
• 图10：万辰集团食用菌收入与增速
• 图11：万辰集团门店数量与增速
• 图12：万辰集团门店平均收入贡献
• 图13：25H1万辰集团门店数量地域分布
• 图14：2019-2027年中国零食集合店行业市场规模及预测
• 图15：2024年中国零食行业渠道结构占比
• 图16：中国零食量贩门店数量（个）
• 图17：2023年以来行业门店数量加速增长
• 图18：零食量贩行业各品牌门店数量
• 图19：万辰集团、鸣鸣很忙2024年GMV
• 图20：鸣鸣很忙、万辰集团门店分布
• 图21：堂吉诃德品类结构变化
• 图22：堂吉诃德各品类CAGR
• 图23：Trader Joe's商品结构以食品饮料为主
• 图24：Trader Joe's门店特点鲜明
• 图25：堂吉诃德自有品牌销售额及占比
• 图26：堂吉诃德自有品牌更新前后对比
• 图27：好想来门店分区
• 图28：好想来潮玩盲盒价格优势明显
• 图29：商超各品类大致毛利率
• 图30：万辰集团发展展望