20200728-光大证券-涪陵榨菜-002507.SZ-投资价值分析报告_深耕渠道做增量_上行周期再启航_33页_3mb

涪陵榨菜（002507.SZ）投资价值分析报告总结

核心内容

涪陵榨菜是中国榨菜行业的龙头企业，也是唯一一家实现全国化布局的榨菜企业。公司2019年营业收入为19.9亿元，行业规模约80亿元，市占率约为25%。公司具备较强的原材料控制能力和渠道优势，能有效应对成本压力，推动营收周期性增长。

主要观点

• 周期性波动：涪陵榨菜的营收周期性波动主要由渠道推力决定，与青菜头价格波动、提价策略及渠道下沉密切相关。
• 渠道下沉：2019年渠道下沉已取得成果，县级市场拓展具备可持续性，预计2020/2021年可为公司带来7%和3%的营收增长。
• 品类拓展：公司曾尝试拓展萝卜、泡菜和酱料等品类，但因费用投入不足、毛利率低及收购受阻而进展缓慢。未来将优先拓展升级榨菜（脆口）和萝卜，再逐步进入泡菜和酱料市场。

关键信息

• 2020年业绩预测：预计2020年公司营收增长14.9%，净利润增长23.46%，EPS为0.95元，对应目标价45元，PE为48倍。
• 盈利预测：2020-2022年公司综合毛利率分别为59.3%、59.7%、60.3%。
• 估值与评级：基于FCFF/APV两种估值方法，公司每股价值约为45元，上调投资评级至“买入”。

2020年增长因素

• 疫情推动：疫情带来家庭端榨菜需求的短期增长，公司2020年营收有望实现量价齐升。
• 渠道下沉：公司2019年完成渠道下沉，库存压力出清，2020年渠道下沉预计持续释放增量。
• 提价策略：2020年上半年完成缩包装提价，预计下半年售价将上升，带动毛利率提升。

渠道推力与周期性波动

• 渠道作用：经销商作为产品蓄水池，其积极性直接影响营收增长。
• 历史周期回顾：2008-2011年、2016-2018年是公司业绩快速增长的周期，而2013-2015年因渠道下沉未能持续，导致增长乏力。
• 2020年新周期：预计2020年量价齐升，新的上行周期已开启，将持续2-3年。

品类拓展分析

• 品类选择：公司优先拓展榨菜升级产品（脆口榨菜），其次为萝卜，再为泡菜，最后为酱料。
• 萝卜拓展：萝卜与榨菜在产业链、渠道上具备协同性，预计2020年产能释放将带动萝卜品类成长。
• 泡菜与酱料：公司计划通过乌江品牌赋能泡菜，未来将逐步进入酱料市场。

风险提示

• 消费者接受度：新品类或提价策略可能引发消费者抵触。
• 县级市场风险：渠道下沉虽具潜力，但需关注经销商存活率和市场接受度。
• 食品安全风险：作为食品饮料行业，食品安全是潜在风险。

估值与目标价

• 目标价：45.00元，对应2020年48倍PE。
• 估值方法：采用绝对估值与相对估值法，得出公司每股价值在45元至44元之间。

未来展望

• 2020年增长：预计2020年营收增长14.9%，主要由渠道下沉和提价策略推动。
• 2021年增长：预计2021年营收增长13.8%，渠道下沉和品类拓展将共同推动增长。
• 2022年增长：预计2022年营收增长12.2%，公司将继续推进提价和渠道下沉。

增长路径

• 渠道下沉：公司通过设立县级市场一级经销商，推动销量增长。
• 品类拓展：优先拓展榨菜升级产品和萝卜，逐步进入泡菜和酱料市场。

总结

涪陵榨菜作为榨菜行业的龙头企业，具备较强的市场控制能力和渠道优势。2020年公司有望迎来新的上行周期，实现量价齐升。未来公司将通过渠道下沉和品类拓展实现持续增长，其中萝卜品类是近期重点，泡菜和酱料是中远期目标。估值方面，公司目标价为45元，对应2020年48倍PE，上调评级至“买入”。