20200821-国金证券-城发环境-000885.SZ-省级平台优势显著_环保新业务再造城发_25页_2mb

城发环境 (000885.SZ) 买入 (首次评级) 总结

核心内容

城发环境是一家隶属于河南投资集团的省级基建平台，实控人为河南省财政厅。公司自2019年起积极拓展环保业务，主要聚焦于垃圾焚烧发电、水务、环卫等领域。公司目前拥有三条在运高速公路，总里程255公里，具备稳定的现金流量，能够支持未来环保项目的资本开支需求。公司定位为环境综合服务商，致力于打造环保科技产业上市航母。

主要观点

• 省级平台优势：公司作为河南省级平台，拥有显著的资源优势和政策支持，未来有望在环保领域取得更大发展。
• 环保业务增长潜力：公司已中标18个垃圾焚烧项目，合计一期规模17350吨/日，设计规模22350吨/日，目标中期达到2.94万吨/日，有望成为公司第一大环保主业。
• 市场空间广阔：河南省垃圾焚烧处理能力规划从2018年的0.79万吨/日增长至2030年的8.4万吨/日，十年增长空间达十倍。
• 投资与运营空间：根据测算，垃圾焚烧项目年贡献营业收入约0.75亿元（税后），28年运营期算术平均净利润0.25亿元/年。
• 盈利模式清晰：垃圾焚烧项目收入来源包括政府补贴、发电收入和垃圾处理费，其中发电收入占比约74%，政府补贴占比约26%。
• 估值合理：公司传统业务估值较低，仅为7~8X，而环保业务估值较高，预计未来有望实现戴维斯双击。
• 管理机制灵活：公司实行“能上能下”、“能进能出”的管理机制，提升员工积极性。

关键信息

市场数据

• 总股本：6.42亿股
• 已上市流通A股：4.96亿股
• 总市值：78.40亿元
• 年内股价最高最低：12.53元/11.30元
• 沪深300指数：4719
• 深证成指：13478

投资逻辑

• “高速+环保”双轮驱动：传统高速公路业务为现金牛，环保业务为增长引擎。
• 垃圾焚烧规模：公司目标在2020~2022年达到2.94万吨/日焚烧规模，预计2021年底前投运1.4万吨/日。
• 工程收入：公司于2020年一季度收购工程公司，预计年贡献收入10亿元，利润1亿元。
• 水务业务：公司目标水务处理能力达到200万吨/日，预计年贡献利润1亿元。
• 环卫业务：公司预计环卫业务年化营收5亿元，利润0.4亿元。
• 管理风格：公司积极拓展省外及“一带一路”市场，管理机制灵活。

投资建议

• 盈利预测：预计公司2020~2022年营业收入分别为28.76、41.80和53.31亿元，同比增长27.07%、45.37%和27.52%。
• 归母净利润：预计2020~2022年分别为5.30、8.87和10.95亿元，同比增长-15.02%、67.23%和23.41%。
• EPS：预计2020~2022年分别为0.83、1.38和1.71元。
• 目标价格：未来6~12个月目标价17.53元/股，对应PE分别为21X、13X和10X。
• 合理市值：按分部估值法参考2022年业绩，目标市值112亿元。

风险提示

• 新订单获取不及预期：可能影响公司业绩增长。
• 投运项目盈利水平不及预期：可能影响整体盈利能力。
• 可再生能源补贴方案不落地：可能带来不确定性风险。

预期差分析

1. 垃圾焚烧规模更大：公司目标焚烧规模为2.94万吨/日，远高于市场预期。
2. 工程收入体量可观：公司预计年贡献收入10亿元，利润1亿元。
3. 水务重要利润补充：公司目标水务处理能力达到200万吨/日，预计年贡献利润1亿元。
4. 环卫业务重要组成：公司预计环卫业务年化营收5亿元，利润0.4亿元。
5. 管理风格狼性十足：公司积极拓展省外及“一带一路”市场，管理机制灵活。
6. 首个项目经营良好：济源项目吨发430Kwh/吨，自用电仅约12%，有望完成对赌业绩。

股价上涨催化因素

1. 新订单获取及推进：有助于提升公司业绩。
2. 投运项目达到行业盈利水平：有助于提升市场信心。
3. 可再生能源补贴方案落地：有助于稳定公司盈利预期。

公司简介

• 股权结构：河南投资集团持股56.19%，实控人为河南省财政厅，股权结构集中且稳定。
• 历史业务：公司由“同力水泥”变更而来，2017年完成资产置换，主营变为高速公路开发运营。
• 环保业务拓展：2018年起全面拓展环保业务，重点发展垃圾焚烧发电、水务、环卫等领域。

高速公路板块

• 业绩良好：2019年营业收入22.63亿元，归母净利润6.24亿元，同比增长20.29%和27.46%。
• 现金牛业务：高速公路业务盈利稳定，现金流量良好，年经营现金流量净额约12亿元。
• 新项目待投运：G312线西峡段新建工程，里程56.9公里，总投资25.73亿元，公司占股权79.2%。

垃圾焚烧行业

• 行业快速发展：我国垃圾焚烧行业发展迅速，垃圾清运量从2007年的1.5亿吨/年增长至2018年的2.28亿吨/年。
• 垃圾焚烧占比提升：垃圾焚烧占清运量比例从2007年的9.43%提高至2018年的44.67%。
• 规划目标：河南省2020年垃圾焚烧处理能力达到3.2万吨/日，2030年达到8.4万吨/日。

河南省垃圾焚烧规划

• 目标规模：2020年垃圾焚烧处理能力达到3.2万吨/日，2030年达到8.4万吨/日。
• 增量任务：2020年前计划开工53个新项目，新增处理能力5.1万吨/日；2021~2030年前计划开工22个新项目，新增处理能力2.4万吨/日。
• 收运体系：计划新增垃圾转运能力2万吨/日，90%以上行政村生活垃圾得到有效收集。

垃圾焚烧项目

• 济源项目：600吨/日，2020年年初正式投运，预计贡献利润0.83亿元。
• 在建项目：滑县、汝南、邓州等项目预计2020年下半年进入试生产，2021年底前正式投运。
• 项目标准化：垃圾焚烧项目标准化程度高，盈利模型清晰，便于业绩预测。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计公司2020~2022年营业收入分别为28.76、41.80和53.31亿元，归母净利润分别为5.30、8.87和10.95亿元。
• 估值分析：公司传统业务估值较低，环保业务估值较高，预计未来市值有望显著上升。

总结

城发环境凭借省级平台优势和“高速+环保”双轮驱动战略，未来在环保业务领域具备显著增长潜力。公司已中标大量垃圾焚烧项目，预计未来三到五年将达到近3万吨/日焚烧规模，有望跻身行业前列。公司传统业务为现金牛，能够有效支撑环保业务发展。随着垃圾焚烧项目陆续投运，公司有望实现业绩快速增长，估值空间较大，具有良好的投资价值。