20200709-兴业证券-城发环境-000885.SZ-坐拥优质现金流平台_乘风破浪的垃圾焚烧新星_22页_1mb
报告摘要
城发环境（000885.SZ）总结
核心内容
城发环境是一家依托河南投资集团背景，逐步从水泥制造转型为高速公路开发运营与环保业务的上市公司。公司2017年完成资产重组，置入许平南高速公司，2018年进一步拓展垃圾焚烧等环保业务，形成“高速+环保”双主业格局。公司目前在河南省中标了多个垃圾焚烧发电项目，展现出强劲的拿单能力和环保业务发展潜力。
主要观点
- 业务转型成功：公司通过资产重组成功转型为高速公路和环保业务双主业模式，2019年ROE达到23%，显示出良好的盈利能力。
- 高速板块稳定盈利：高速板块是公司主要收入来源，2019年毛利占比达95%。尽管2020年一季度受疫情影响收入下滑，但车流量增长仍是核心驱动力。
- 环保业务前景广阔：河南省垃圾焚烧率低，未来垃圾处理需求大，城发环境在省内垃圾焚烧项目中标占比高，预计首期项目投产后毛利润将有显著提升。
- 政策支持与规划：河南省中长期垃圾焚烧规划推动产能扩张，城发环境有望受益，成为河南垃圾焚烧领域的领先企业。
- 协同效应：公司布局环卫业务，有望与垃圾焚烧项目形成协同效应，提升整体运营效率。
关键信息
市场数据
| 项目 | 数据 |
|---|---|
| 收盘价（元） | 12.88 |
| 总股本（百万股） | 496 |
| 流通股本（百万股） | 496 |
| 总市值（百万元） | 6393 |
| 流通市值（百万元） | 6393 |
| 净资产（百万元） | 3266 |
| 总资产（百万元） | 9179 |
| 每股净资产（元） | 5.83 |
财务指标（2019-2022E）
| 年度 | 营业收入（百万元） | 同比增长（%） | 净利润（百万元） | 同比增长（%） | 毛利率（%） | 净利率（%） | ROE（%） | 每股收益（元） | 每股经营现金流（元） |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2019 | 2263 | 12% | 624 | 7% | 57.9% | 27.6% | 20.9% | 1.26 | 2.39 |
| 2020E | 2095 | -7% | 450 | -28% | 52.1% | 21.5% | 13.3% | 0.91 | 2.14 |
| 2021E | 2989 | 43% | 792 | 76% | 57.3% | 26.5% | 19.2% | 1.60 | 3.75 |
| 2022E | 3686 | 23% | 989 | 25% | 56.0% | 26.8% | 19.6% | 1.99 | 4.34 |
高速板块情况
- 经营里程：许平南子公司经营255公里，另有在建56公里。
- 车流量增长：2016-2019年，三条高速车流量CAGR分别为11.40%、25.68%、19.29%。
- 财务表现：2019年营业收入17.14亿元，净利润6.49亿元，ROE达23.71%，资产负债率54.88%。
- 估值分析：高速板块PE为9.9X，处于同行较低水平；PB为2.3X，与高ROE匹配，估值合理。
垃圾焚烧业务情况
- 项目中标情况：2019年中标15个垃圾焚烧项目，产能达1.78万吨/日（含二期），约占全省中标项目总规模的42%。
- 规划目标：2020年垃圾焚烧处理能力达3.2万吨/日，2030年达8.4万吨/日，焚烧率提升至70%。
- 毛利润弹性：预计首期1.29万吨/日项目投产后，毛利润增幅在35%~50%。
- 协同效应：公司布局环卫业务，有望与垃圾焚烧项目形成协同效应，提升整体效益。
投资建议
- 评级：首次覆盖，给予“审慎增持”评级。
- 预期EPS：2020-2022年分别为0.91/1.60/1.99元/股，对应PE估值分别为12.7/7.2/5.8倍。
- 风险提示：政策风险、项目建设进度不及预期、项目运营不及预期。
结构清晰要点
1. 背靠河南投资集团，双主业雏形初现
- 2017年重组后，公司主营业务由水泥制造转变为高速公路开发运营。
- 2018年拓展垃圾焚烧等环保业务，形成“高速+环保”双主业格局。
- 河南投资集团持股56.19%，为公司提供强大资金与资源支持。
2. 高速板块表现稳健
- 高速板块是公司主要盈利来源，2019年毛利占比达95%。
- 车流量增长是主要驱动力，2016-2019年CAGR分别为11.40%、25.68%、19.29%。
- 虽然2020年一季度受疫情影响，但预计下半年恢复增长。
3. 垃圾焚烧业务前景广阔
- 河南省垃圾焚烧率低，未来增长空间大。
- 公司在省内垃圾焚烧项目中标能力强，多个项目列入2020年省重点建设项目。
- 预计首期1.29万吨/日项目投产后，毛利润增长35%~50%。
4. 盈利预测与估值
- EPS预测：2020-2022年分别为0.91/1.60/1.99元/股。
- 估值：对应PE分别为12.7/7.2/5.8倍，PB处于合理范围。
- 盈利预测：公司2020-2022年营收分别为2095/2989/3686百万元，净利润分别为450/792/989百万元。
5. 风险提示
- 政策风险：环保行业政策变化可能影响公司业务。
- 项目建设风险：项目进度可能受外部因素影响。
- 运营风险：项目运营效率可能低于预期。
图表与数据
- 图1：城发环境历史沿革
- 图2：城发环境股权结构
- 图3：河南投资集团2019年收入结构
- 图4：河南投资集团2019年毛利结构
- 图5：城发环境收入结构
- 图6：城发环境毛利结构
- 图7：城发环境营业收入及同比增速
- 图8：城发环境归母净利润及同比增速
- 图9：资产重组后ROE中枢提升
- 图10：城发环境毛利率、净利率
- 图11：总资产周转率
- 图12：权益乘数
- 图13：三大现金流
- 图14：许平南子公司沿线资产
- 图15：许平南子公司营业收入及同比增速
- 图16：许平南子公司净利润及同比增速
- 图17：许平南子公司ROE
- 图18：许平南子公司资产负债率
- 图19：三条高速通行费收入占比
- 图20：PB-ROE同行对比
- 图21：2018年全国各省人口及生活垃圾清运量
- 图22：2018年河南省垃圾焚烧渗透率
- 图23：河南省垃圾焚烧产能及焚烧率规划
- 图24：2019年河南省垃圾焚烧项目中标统计
- 图25：城发环境垃圾焚烧处理费较高
- 图26：PE-Band
- 图27：PB-Band
表格数据
- 表1：河南投资集团主要财务数据
- 表2：许平南子公司经营与在建高速公路资产
- 表3：高速板块营业收入拆分
- 表4：高速业务可比公司对比
- 表5：河南省重点建设垃圾焚烧发电项目清单
- 表6：河南省静脉产业园打捆项目（计划建成&续建）
- 表7：河南省静脉产业园打捆项目（新开工）
- 表8：垃圾焚烧单体项目搭建
- 表9：城发环境垃圾焚烧板块敏感性分析
- 表10：城发环境环卫项目及对应垃圾焚烧项目
- 表11：城发环境营业收入拆分
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