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信用债火热仍能延续，关注产能过剩板块龙头轮动

核心内容概述

2016年8月发布的《华创债券三季度信用债策略报告》指出，尽管信用债市场存在一定的违约风险，但整体信用环境有所缓和，信用债市场仍具备延续性。报告重点分析了钢铁、煤炭、水泥等产能过剩行业的龙头信用债表现，并提出未来应关注行业龙头的信用债轮动机会。

主要观点

1. 信用环境有缓和

• 违约数量增加但趋于平稳：2016年信用债违约数量远超2015年，但违约节奏放缓，市场对部分企业违约已有预期。
• 违约企业特点：违约企业多为信用资质相对较好、市场预期外部支持强、存量债券规模大的企业，如云峰、东特钢、中城建等。
• 新违约主体减少：市场对部分企业违约已有预期，因此违约对市场冲击较小。
• 国企降级增加：跟踪评级季期间，国企降级数量同比增加60%，部分央企二三级子公司出现降级，反映评级公司对政府隐性支持的弱化。
• 城投债相对安全：下半年地方债发行有望恢复，城投债配置压力较小，但需注意财力下滑和资质较差的城投企业。

2. 信用债配置压力大，利差和套息空间收窄

• 发行市场波动：4月因东特钢、铁物资等违约事件，信用债净发行骤减，5月几乎为零；但5月高级别信用债发行占比提升。
• 利率债与信用债收益趋近：10年国债与1年AAA中票收益接近，利率债收益率进一步压低空间有限，部分交易资金转向信用债。
• 配置策略建议：配置机构应优先配置弱周期信用债，以中短期品种为主，适当降低杠杆；交易机构可关注超AAA发行人和极少数产能过剩行业龙头。

3. 产能过剩行业龙头信用债轮动

• 政策面支持：去产能进度加快，7月底完成目标38%和47%，中央要求地方和国企提前完成任务，行业盈利有望持续改善。
• 行业龙头表现：钢铁、煤炭、水泥行业龙头信用债成交活跃度提升，钢铁龙头行情传导至煤炭龙头，水泥价格启动在即，有望成为下一个轮动板块。
• 历史轮动规律：钢铁行业资质变化拐点通常领先于煤炭，利差走势也先于煤炭。当前钢铁盈利恢复快于煤炭，利差表现更为积极。
• 债转股政策解读：债转股支持政策出台，强调市场化操作，政府不强制“拉郎配”，鼓励社会资金参与。但债券参与债转股难度较大，需第三方接盘。

关键信息

信用债市场表现

• 信用债发行市场在4月遭遇冲击，净发行骤减。
• 5月高级别信用债发行占比达71%，7月降至60%。
• 利差持续收窄，5年AA-AAA利差已接近3年利差。

产能过剩行业龙头

• 钢铁行业：盈利和现金流改善明显，龙头企业如河钢、山钢、沙钢、首钢、武钢等信用债成交活跃。
• 煤炭行业：276天限产政策逐步铺开，煤价稳步提升，龙头企业如神华、中煤、淮南矿业、阳煤、晋能、潞安等表现较好。
• 水泥行业：价格启动在即，去产能政策推动行业向好，冀东金隅整合利好区域协同。

配置建议

• 配置机构应关注产能过剩板块龙头轮动、专项债和中证报价系统债券等价值洼地、具有经营特色的民企。
• 交易机构可关注超AAA发行人和极少数产能过剩行业龙头，注意流动性风险和期限要求。

风险提示

• 流动性风险：金融去杠杆、理财新规导致负债成本收益倒挂，可能引发流动性波动。
• 信用风险：尽管信用环境有所缓和，但中小企业信用风险依然存在。
• 市场波动：债市板块轮动不常见，需关注基本面变化和流动性风险。

总结

报告认为，在信用环境缓和、去产能政策推进、行业龙头盈利改善的背景下，信用债市场仍有延续性，特别是钢铁、煤炭、水泥等产能过剩行业龙头信用债配置价值凸显。建议投资者关注行业龙头轮动机会，合理配置信用债，同时警惕流动性风险和信用风险。