20220320-华安证券-固定收益深度报告_城投正在起变化_15页_1019kb

城投债市场变化分析总结

核心内容

本报告分析了2022年3月城投债市场的四个维度：注册端、发行端、成交端和估值端，指出城投债市场正经历结构性变化。整体来看，政策趋紧、市场回暖、区域分化加剧以及不确定性因素并存，为投资者提供了新的视角和策略参考。

主要观点

• 注册端：收紧趋势未变，多数区域通过率进一步下降。2月交易所终止审查的城投债项目金额达477亿元，同比增加133%；注册通过项目金额为341亿元，同比减少34%。3月注册端仍偏紧，预计3月注册生效金额同比仍会下降30%以上。
• 发行端：出现回暖信号，个别尾部区域显著改善。2月城投债净融资额为1259亿元，高于过去两年同期水平。3月1-17日，7个省市发行额接近或超过去年3月整月，云南、河南改善尤为明显。
• 成交端：砸盘与抢筹并存，弱区域头部平台已有抄底迹象。高估值和低估值成交占比均走高，市场分歧明显。部分弱区域如宁夏、青海、贵州、云南、河南的高估值成交占比偏高，显示部分机构认为这些区域的头部平台具备抄底价值。
• 估值端：利差已降至历史低位，区域分化显著。3月城投债利差中位数为111BP，为2019年以来最低，标准差位于74%分位，说明利差分化仍显著。利差处于中高位且有改善趋势的区域包括重庆、江西、河南、山东。

关键信息

1.1 注册端：收紧趋势不变

• 2月交易所终止审查项目金额同比增加133%，注册通过项目金额同比减少34%。
• 3月1-17日，交易所终止审查项目金额达283亿元，超过2021年3月整月水平。
• 注册通过率偏低的省份包括云南、甘肃、河北、四川，其中云南通过率最低。

1.2 发行端：回暖信号闪现

• 2月城投债发行金额2643亿元，较去年同期仅减少71亿元，高于前年同期。
• 3月1-17日，城投债发行额为3524亿元，虽较2月大幅增加，但仍低于去年3月整月水平。
• 云南、河南等尾部区域发行端改善显著，显示市场对这些区域的偏好有所提升。

1.3 成交端：砸盘与抢筹并存

• 高估值和低估值成交占比均上升，市场分歧明显。
• 弱区域头部平台出现抄底迹象，部分机构开始布局。
• 城投债流动性、换手率相对稳定，但存在较大分歧。

1.4 估值端：利差已降至低位

• 城投债整体利差中位数为111BP，处于历史底部。
• 分期限来看，各期限利差均处于低位，拉长久期的性价比偏低。
• 分主体评级来看，AA+和AA利差分位较低，AAA利差较高，反映对弱AAA城投的担忧。
• 分区域来看，重庆、江西、河南、山东利差处于低位，而西北、西南、东北等区域利差处于中高位。

区域分化分析

• 川渝皖：符合市场偏好，净融资额和注册金额表现较好。
• 粤闽：注册端表现较好，但发行端相对滞后。
• 皖闽粤鄂湘：一二级市场表现稳定，净融资强且高估值成交占比低。
• 江浙鲁：量价双优，总成交额高且利差低，仍是市场主流选择。

三重不确定性

1. 政策放松可能性：当前稳增长、宽信用政策下，城投政策是否会放松仍存疑，不宜简单推断。
2. 到期高峰与个体风险：3月、4月为城投债到期高峰，需关注流动性风险。部分区域如西北、西南和东北仍存在较大分歧。
3. 土地出让收入下降的影响：土地财政对城投偿债的影响存在争议，需关注土拍情况及对城投偿债能力的影响。

策略建议

• 下沉策略：下沉是方向，但不应简单等同于抄底弱区域。需关注区域真实化债能力、平台有效偿债安排和个债超额收益来源。
• 风险提示：需警惕个别城投平台的流动性风险。

风险提示

• 个别城投平台的流动性风险。

结论

城投债市场正经历结构性变化，政策趋紧、市场回暖、区域分化加剧以及不确定性因素并存。投资者应关注区域真实化债能力，谨慎选择具备确定收益的平台，避免盲目抄底弱区域。