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固定收益专题：城投“抱团”的前景

核心内容

本文分析了“永煤事件”后城投债市场出现的“抱团”现象及其背后的逻辑，并探讨了该现象可能的瓦解方向和带来的投资机会。

主要观点

• “抱团”现象的背景：2020年11月的“永煤事件”对信用债市场造成冲击，城投利差走阔，但“抱团”现象的根源在于区域经济基本面分化，而非单一事件。
• “抱团”现象的特征：弱区域的中低等级城投债被市场系统性“抛弃”，而强区域的城投债则表现出利差收敛趋势，体现出区域间经济动能的分化。
• 政策调整与风险防控：自2021年三月底以来，政策开始注重防控债市风险，地方党政主要领导将承担财政金融风险处置责任，提升了风险应对能力。
• “抱团”瓦解的可能性：随着政策调整和区域经济分化加剧，城投“抱团”终将瓦解，但瓦解方向具有区域差异性，中偏弱区域的优质主体可能率先受益。
• 投资机会分析：江西、安徽、河南、湖南、重庆等区域因经济增长要素投入良好，但中低等级城投利差未明显收敛，具备投资潜力。

关键信息

一、城投“抱团”现象

• “抱团”现象是指市场对高等级城投债的偏好，导致高低等级利差走阔。
• 2021年第一季度，城投整体利差有所收敛，但弱区域的中低等级城投利差依然走阔，显示出市场对这些区域的“抛弃”。
• 城投“抱团”并非严重，但因其区域差异性，引发市场关注。

二、城投“抱团”的基本面原因

• 区域经济增长动能分化是“抱团”现象的根本原因。
• 增长模型显示，经济增长主要依赖劳动力、资本和技术，但不同区域在这些要素上的投入差异显著。
• 技术投入方面，东南区域领先，中西部次之，北方和西南整体偏弱。
• 资本方面，浙江、广东、江苏等地区社融占比显著提升，而辽宁、天津、内蒙等地区社融占比下降。
• 人口方面，全国14个区域近三年人口负增长，其余区域人口增速分化明显。

三、城投“抱团”瓦解带来的投资机会

• 城投“抱团”终将瓦解，但不同区域的利差变动趋势不同。
• 部分区域如江西、安徽、河南、湖南、重庆等，虽然具备经济增长潜力，但其AA+和AA城投利差未明显收敛，显示出被“错杀”的特征。
• 政策调整和风险防控措施的加强，可能为中偏弱区域的城投债提供修复机会。

四、政策变化与风险提示

• 政策层面，地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制建立，提升资源协调能力。
• 风险提示：城投再融资政策可能进一步收紧，弱区域城投将首先受到冲击。

投资机会区域分析

风险提示

• 城投再融资政策收紧可能对弱区域城投债市场造成冲击。

附录：推荐个券（部分）

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