深度报告-20220526-国盛证券-曲美家居-603818.SH-否极泰来_利润弹性显现_32页_3mb

曲美家居（603818.SH）总结

核心内容

曲美家居是一家定位中高端的国内大家居企业，业务涵盖成品家具、全屋定制、橱柜、木门、软装配套等全品类。公司于2018年完成对挪威国宝级舒适椅公司Ekornes的收购，进一步增强了其竞争力。近年来，公司通过一系列财务优化措施，如定向增发、引入战略投资者、经营性净现金流还款等，有效降低了有息负债规模，提升了盈利能力。2020年Q3起，公司利润快速恢复，2021年受恒大计提及汇率波动影响，利润承压。但整体来看，公司已进入业绩拐点，未来增长潜力较大。

主要观点

1. 业绩复苏：2015-2021年，公司收入从12.55亿元增长至50.73亿元，CAGR为26.2%；归母净利从1.17亿元增长至1.78亿元，CAGR为7.2%。2020年Q3起，公司利润迅速恢复，2021年归母净利润达178亿元，同比增长71.3%。

2. 财务费用下降：公司利息支出从2018年的1.4亿元逐年下降至2021年的2.1亿元，预计2022-2024年财务费用将分别降至1.3亿元、0.9亿元、0.5亿元，显著增厚利润。

3. Ekornes管理改善与成长性提升：Ekornes在管理改善、产品迭代和渠道拓展方面表现突出，尤其是Stressless品牌通过产品升级和渠道扩张，实现快速增长。IMG品牌则通过供应链优化和大客户拓展，业绩持续增长。Svane通过产能转移和运营效率提升，进一步增强竞争力。

4. 曲美国内渠道改革：公司在国内市场加大市场投入，优化中小型经销商开店模型，提升开店效率，预计国内收入增速不低于10%。创新业务如工程和家装加快扩展，助力业绩增长。

5. 盈利预测与估值分析：预计2022-2024年公司收入分别为69.1亿元、68.6亿元、78.8亿元，归母净利润分别为4.2亿元、5.9亿元、7.9亿元，对应PE分别为12.6X、8.9X、6.6X。剔除资产增值摊销及财务费用后，公司2022年经营利润预计可达7亿元，其中Ekornes贡献5亿元，曲美贡献2亿元，实际估值不足10X，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

财务指标

风险提示

• 国内市场风险：疫情反复、行业竞争加剧、房地产市场持续恶化、开店不及预期。
• 国外市场风险：疫情反复、物流受阻、国际形势变动。

股票信息

Ekornes与曲美业务整合

• Ekornes管理改善：引入北欧资深管理团队，优化产品结构，拓展渠道，提升供应链效率。
• 曲美渠道改革：优化经销商模式，提升开店效率，加速国内市场拓展。

未来展望

• 收入与利润增长：预计2022-2024年收入与利润将持续增长，特别是Ekornes业务。
• 估值优势：公司当前估值较低，具备较大成长空间，首次覆盖给予“买入”评级。

结构清晰总结

• 公司定位：曲美家居定位中高端，业务涵盖全品类，包括成品家具、全屋定制、橱柜、木门、软装配套。
• 业绩表现：公司业绩在2015-2021年保持增长，2020Q3起利润快速恢复，2021年受恒大计提和汇率影响，利润承压。
• 财务优化：公司通过定向增发、引入战略投资者、经营性现金流还款等方式降低有息负债规模，财务费用逐年下降。
• Ekornes整合：Ekornes管理改善，产品与渠道拓展加速，推动公司整体增长。
• 国内拓展：曲美国内加大市场投入，优化经销商模型，预计收入增速不低于10%。
• 盈利预测：2022-2024年收入与利润均有望显著增长，PE持续下降，估值优势明显。
• 风险提示：需关注疫情反复、行业竞争、房地产市场及国际形势变动带来的影响。