信用债专题研究：永续债发行降温了吗？_12页_1mb

永续债发行降温了吗？

核心内容概述

2019年2月至3月期间，永续债发行规模有所降温，但发行主体的资质显著提升，主要为国有企业和央企，且外部评级均在AA+及以上，以AAA为主。同时，永续债的票面利率溢价有所上升，增强了其对投资者的吸引力。尽管财政部在2019年1月发布了新规，明确了永续债会计处理的相关规定，但新规后发行的永续债在报表上仍基本记录为权益，条款细节变化不大。

主要观点

• 发行规模下降：2019年一季度永续债发行规模同比增加98%，但增速较去年四季度有所放缓。2019年3月发行规模同比下滑38%，净融资规模同比下滑33%。
• 发行主体高等级化：新规后，永续债发行主体以AAA为主，占比达88%，且均为国企和央企，表明市场对高信用主体的偏好增强。
• 票面利率溢价上升：2019年2月至3月期间，永续债票面利率溢价平均值为110BP，较2018年下半年的95BP有所提高，显示投资者对永续债的票息吸引力有所增强。
• 会计处理未发生重大变化：尽管财政部出台新规，但发行的永续债仍基本计入权益，条款细节变化不大，可能与批文在新规前获得有关。
• 政策导向与降杠杆需求：国有企业仍面临资产负债约束压力，因此继续依赖永续债作为降杠杆工具，但需关注政策变动和市场风险。

关键信息

1. 永续债近期发行有何新变化？

1.1 发行规模有所降温

• 2019年一季度永续债发行规模为1199.10亿元，同比增加98%，净融资为1032.60亿元，同比增加154%。
• 但较去年四季度增速有所下降。
• 2019年3月永续债发行规模同比下滑38%，净融资规模同比下滑33%。

1.2 谁还在发永续债

• 发行主体以国企和央企为主，且外部评级均在AA+及以上，以AAA为主。
• 非城投发行主体占比增加，行业分布主要集中在公用事业、商业贸易、综合、采掘等行业。
• 2019年2月至3月期间，仅国企和央企发行永续债，且央企占比进一步提升。

1.3 发行溢价变化

• 永续债个券票面利率溢价有所提高。
• 以河钢集团为例，2019年2月发行的永续债票面利率溢价分别为111BP和135BP，高于2018年下半年的平均水平。

2. 永续债计入负债还是权益？

• 会计处理：财政部新规后，永续债仍基本记录为权益，条款细节变化不多。
• 条款细节：
  • 到期日：无固定到期日。
  • 清偿顺序：等同于发行人其他待偿还债务融资工具或普通债务。
  • 利率跳升：多数永续债在重定价周期内存在大幅跳升，且无封顶利率。
  • 个券溢价：部分永续债在新规后票面利率溢价明显上升。

风险提示

• 续期风险：永续债无固定到期日，存在续期风险。
• 政策变动风险：财政部新规可能带来会计处理和监管政策的变化，影响市场预期。
• 发行人信用风险：尽管发行主体资质较高，但仍需关注发行人信用状况变化可能带来的风险。

结论

永续债在2019年2月至3月期间发行规模有所降温，但发行主体的资质明显提升，且票面利率溢价上升，增强了对投资者的吸引力。尽管财政部新规对永续债的会计处理进行了规范，但新规后发行的永续债仍基本计入权益，条款细节变化不大。整体来看，国有企业仍依赖永续债进行降杠杆，但需关注政策不确定性和市场风险。