信用债专题研究：永续债发行降温了吗？-20190415-天风证券-12页_1mb

永续债发行降温了吗？

核心内容

2019年2月以来，永续债发行规模有所降温，且发行主体呈现高等级化趋势，主要为国有企业和央企。同时，永续债的票面利率溢价有所提高，票息吸引力增强。尽管财政部出台了关于永续债会计处理的新规，但新发行的永续债在报表上仍基本记录为权益，条款细节变化不大。

主要观点

1. 永续债发行规模变化

• 季度发行规模：2019年一季度永续债共发行1199.10亿元，同比增加98%，净融资1032.60亿元，同比增加154%。
• 月度发行规模：2019年3月永续债发行规模同比下滑38%，净融资规模同比下滑33%。
• 整体趋势：虽然一季度永续债发行规模有所增长，但与去年四季度相比，增速下降，显示出发行规模的降温趋势。

2. 发行主体变化

• 企业属性：2019年2月至3月发行的永续债企业属性均为国企和央企，其中央企占比进一步提升。
• 外部评级：发行主体外部评级均在AA+及以上，且以AAA为主。
• 行业分布：发行主体主要集中在公用事业、商业贸易、综合、采掘等行业。
• 城投占比：新规后，非城投发行主体占比增加，城投发行主体减少。

3. 票面利率溢价变化

• 整体溢价：财政部新规之后，永续债票面利率溢价有所提高，2019年2月至3月永续债票面利率溢价平均值为110BP，高于2018年7月至2019年1月的95BP。
• 个券案例：以河钢集团为例，其2019年2月发行的两只永续债票面利率溢价分别为111BP和135BP，显示出溢价上升趋势。

关键信息

政策背景

• 财政部新规：2019年1月28日，财政部发布《永续债相关会计处理的规定》，明确永续债会计分类需考虑到期日、清偿顺序和利率跳升等因素。
• 去杠杆政策：自2017年起，中央及相关部门多次强调国有企业去杠杆的重要性，提出要降低资产负债率，防范债务风险。

发行趋势

• 资质提升：发行主体资质更加优质，从2018年起，外部评级逐渐向高等级集中。
• 流动性风险：永续债具有续期和流动性较弱的特点，投资者需关注相关风险。

投资者视角

• 票息吸引力：永续债票面利率溢价提高，票息吸引力增强。
• 政策不确定性：尽管新规后永续债仍被计入权益，但政策的不确定性仍可能影响市场表现。
• 风险提示：需关注永续债续期风险、政策变动风险及发行人信用风险。

图表说明

• 图1至图4：展示永续债季度和月度融资情况及同比变化。
• 图5至图10：展示永续债发行主体行业分布、是否为城投及外部评级变化情况。

表格说明

• 表1：展示2017年以来国企央企去杠杆的相关政策和要求。
• 表2：展示河钢集团永续债个券溢价情况。
• 表3：展示2019年2月至3月发行的永续债信息，包括利率跳升和封顶利率情况。

总结

永续债发行规模在2019年2月至3月有所降温，但发行主体资质提升，主要为高等级国企和央企。票面利率溢价提高，票息吸引力增强。尽管财政部新规后永续债仍基本计入权益，但条款细节变化不多。投资者需关注政策不确定性、续期和流动性风险，同时把握优质主体带来的投资机会。