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青岛金王（002094）投资评级上调至“买入”报告总结

核心内容

青岛金王（002094）被上调至“买入”评级，因其作为“她经济”行业整合平台的稀缺性，以及在化妆品行业全产业链布局和外延扩张方面的潜力。

主要观点

• 行业定位：青岛金王被定位为“她经济”和“美丽经济”的稀缺标的，公司通过整合线上线下渠道资源，成为化妆品行业的整合者。
• 战略方向：公司采取“整合+外延”双驱动模式，持续布局化妆品研发、制造及线上线下渠道，形成覆盖护肤、彩妆、日化、院线及医美的全品类、全渠道整合平台。
• 业务亮点：
  • 线上线下渠道整合：公司拥有优质线下直营渠道运营商上海月沣和全国TOP3化妆品代运营商杭州悠可，未来计划拓展大润发、家乐福等KA渠道及丝芙兰、娇兰佳人等国内连锁专营渠道。
  • 品牌集群：公司通过收购广州韩亚、杭州悠可、上海月沣和广州栋方，已形成涵盖国际品牌和自有品牌的化妆品品牌集群。
  • 效率提升：公司组织架构为合伙人的联邦制，有利于轻资产整合和提升运营效率。
  • 行业红利：随着90后、00后消费群体成熟，彩妆和CS渠道将迎来高速增长，本土品牌有望崛起，占据更大市场份额。

关键信息

市场数据（2015年12月15日）

• 收盘价：21.16元
• 一年内最高/最低价：29.4/10.3元
• 市净率：9.6
• 流通A股市值：6810百万元
• 上证指数/深证成指：3510.35/12495.25

基础数据（2015年09月30日）

• 每股净资产：2.21元
• 资产负债率：56.85%
• 总股本/流通A股：322/322百万
• 流通B股/H股：-/-

盈利预测

市盈率（PE）

公司整合布局

1.1 全产业链布局

公司自2012年起持续布局化妆品领域，整合研发、品牌管理及线上线下渠道资源，形成覆盖化妆品全产业链的整合平台。

• 杭州悠可：国内领先的化妆品代运营公司，代理30多个国际品牌，包括雅诗兰黛、倩碧、欧舒丹等。
• 广州栋方：专注于化妆品研发制造，拥有国内领先的天然植物有机化妆品研发能力。
• 上海月沣：国内领先的化妆品专营店渠道运营商，拥有屈臣氏、万宁等渠道的独家销售权。
• 广州韩亚：国内为数不多的彩护一体品牌，旗下拥有蓝秀和LC品牌，定位中端和中低端市场，具有长尾效应。

1.2 战略目标

公司战略聚焦彩妆和护肤两大板块，未来将通过持续整合并购，实现5大渠道（线上、百货、专营店、KA和CS）和5大品类（日化、护肤、彩妆、院线和医美）全覆盖。

公司看点

2.1 内生增长：整合线上线下渠道资源

• 现有资源：上海月沣（屈臣氏、万宁等渠道运营商） + 杭州悠可（国内TOP3代运营商）。
• 未来战略：拓展大润发、家乐福等KA渠道，复制连锁专营店模式到大型超市渠道，成立全资子公司整合经销商资源，打通线上线下渠道体系。

2.2 外延扩张：拓品类拓品牌完善生态圈

• 现有资源：广州韩亚（彩护一体品牌） + 杭州悠可代理品牌集群。
• 未来战略：巩固现有品牌优势，扩大品牌影响力；引入中高端韩国或欧洲品牌，完善品牌集群；成立多个品牌事业部，实现多品牌协同运营。

2.3 效率提升：持续布局，投后能力强

• 公司自2012年起持续布局化妆品领域，拥有丰富的投资经验和较强的投后管理能力。
• 组织架构为合伙人的联邦制，有利于提升运营效率和整合能力。

2.4 行业红利：彩妆和CS渠道高速发展

• 行业空间：中国化妆品市场2014年销售额为3027亿元，预计2019年将达到5075亿元。
• 本土品牌崛起：欧美、日韩品牌占比超60%，但本土品牌市场份额稳步上升。
• 渠道趋势：CS渠道增速最快，适合二三四线城市消费，具有长尾效应。
• 彩妆市场：2011-2015年CAGR为28.3%，预计未来5年维持20%+增长速度。

行业前景

• 本土品牌机会：随着消费群体成熟，本土品牌有望在市场中占据主导地位。
• 渠道趋势：CS渠道和电商渠道将快速发展，成为行业增长的主要驱动力。
• 彩妆爆发：中国彩护比远低于欧美国家，未来有望提升，带来市场增长机遇。

投资建议

• 评级调整：上调至“买入”评级，基于公司作为“她经济”整合平台的稀缺性。
• 盈利预测：参考同类公司，给予2016年50-60倍PE，对应市值约100亿元，仍有50%增长空间。

信息披露

• 证券分析师：王立平、周海晨
• 研究支持：许一帜
• 联系人：许一帜，联系方式：(8621)23297818×7717，xuyz@swsresearch.com
• 机构销售团队：上海陈陶、北京李丹、深圳胡洁云、海外张思然、综合朱芳
• 股票投资评级说明：买入（Buy）为相对强于市场表现20%以上。
• 法律声明：本报告仅供申银万国证券研究所有限公司客户使用，不构成投资建议，使用需谨慎。

总结

青岛金王凭借其在“她经济”领域的稀缺地位及全产业链整合能力，成为化妆品行业的整合者。公司未来成长空间来自持续整合线上线下渠道资源、拓品类拓品牌、提升运营效率及把握行业红利。盈利预测显示，公司有望在未来几年内实现显著增长，上调至“买入”评级。