2018-研发费抵扣新政策对军工行业影响分析_从新规看军工行业研发投入_7页

军工行业研发投入新规影响分析总结

核心内容概述

2018年9月21日，财政部、国家税务总局和科技部联合发布通知，提高企业研发费用税前加计扣除比例，以激励企业加大研发投入，支持科技创新。该政策对军工行业影响显著，因军工行业研发投入占净利润比重较高，成为政策受益最大的行业之一。根据测算，行业整体净利润增厚幅度约为6.5%。

主要观点

• 研发费抵扣政策对军工行业利好明显：军工行业研发投入/净利润比值为1.33，是受新政影响业绩改善弹性最大的行业之一。
• 政策激励与自主可控需求叠加：中美贸易摩擦背景下，军工行业自主可控的重要性凸显，减税政策有助于提升研发投入，加快技术突破。
• 研发投入低于TMT行业非因技术投入不足：军工行业研发投入占营收比重低于TMT行业，主要由于资产证券化率低（约40%）及科研与生产分离的体制原因，导致研发投入集中在未上市的研究所。
• 中长期投资逻辑聚焦需求增长与改革提升盈利：军工行业具备抗周期性，当前估值处于历史中低位，具备配置价值。建议关注主机厂及军品配套商的业绩改善潜力。
• 风险因素需关注：包括军队改革影响的不确定性、新技术研发与量产进度不及预期、资产证券化进度不达预期等。

关键信息

研发费抵扣政策内容

• 费用化研发：2018-2020年，未形成无形资产的研发费用可按实际发生额的75%在税前加计扣除。
• 资本化研发：形成无形资产的研发费用可按无形资产成本的175%在税前摊销。
• 行业研发投入占比：2017年军工行业研发投入为138.67亿元，归母净利润为104.47亿元，研发投入/净利润比值为1.33。

军工行业研发投入低的原因

• 资产证券化率低：军工资产证券化率仅40%左右，多数资产未上市，导致研发投入总量较低。
• 科研与生产分离：部分军工企业科研由研究所承担，上市公司主要负责生产，研发投入集中在体外。

投资建议

• 重点公司：
  • 主机厂：中航飞机、中航沈飞、航发动力
  • 军品配套商：航天发展、耐威科技
• 评级与估值：
  • 中航飞机：增持，PE（2018E）为79倍，PE（2019E）为64倍
  • 中航沈飞：增持，PE（2018E）为63倍，PE（2019E）为54倍
  • 航发动力：增持，PE（2018E）为45倍，PE（2019E）为37倍
  • 航天发展：增持，PE（2018E）为35倍，PE（2019E）为29倍
  • 耐威科技：买入，PE（2018E）为71倍，PE（2019E）为52倍

估值与市场对比

• 军工行业TTM估值：51倍，处于历史中低位。
• 部分优质公司动态PE估值：2018年在30倍附近，具备配置价值。

风险分析

1. 军品订单波动：军队改革可能造成订单阶段性放缓或变化。
2. 研发进度不及预期：新技术研发和产品量产存在不确定性。
3. 改革进度不达预期：军工资产证券化进程存在不确定性，影响研发投入的统计和实际影响。

估值方法与局限性说明

• 本报告所采用的估值方法基于多种假设，结果可能因假设不同而有较大差异。
• 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明

• 报告内容基于合法合规信息，独立、客观地出具。
• 分析师报酬与报告推荐意见无直接或间接联系。

特别声明

• 本报告仅供光大证券客户使用，未经授权不得分发或转载。
• 报告内容不构成投资建议，客户应自行承担投资风险。

附录：相关研报

• 《业绩稳健增长，抗周期性凸显——军工板块2018年中报分析》
• 《重估军工的三条主线——军工行业2018年下半年投资策略》