20170209-华创证券-军工研究方法系列之一_从报表出发_军工_研发型企业_的成长有迹可循（上）_19页_1mb

国防军工行业研究报告总结

核心内容

本报告聚焦于军工行业中研发型企业的成长规律，提出通过分析财务报表数据，特别是研发费用比率，可以识别研发型企业的成长周期，并判断其业绩拐点。报告认为，军工行业是新技术的孵化器，尤其在电子元器件、新材料等关键领域，民参军企业因其研发投入大、机制灵活，在长期成长性方面具有显著优势。

主要观点

1. 军工行业中研发型企业集中于民参军企业

   • 军工集团旗下上市公司及部分其他国资企业研发费用比率较低，主要因为其研发集中在研究所，而上市公司以生产为主。
   • 民参军企业则以自身承担研发为主，研发费用比率高，是真正的研发型企业，特别是在电子元器件领域表现突出。

2. 研发型企业成长呈阶段性

   • 投入期：研发费用增速远高于营业收入增速，净利润下滑。
   • 兑现期：研发费用增速趋稳，收入和利润大幅增长，业绩出现拐点。
   • 平稳期：各项指标趋于稳定，公司进入成熟发展阶段。
   • 通过把握业绩拐点，可以有效判断投资时机。

3. 军品研制流程决定业绩拐点出现

   • 军品研制流程分为定型论证、方案设计、工程研制、设计定型和生产定型五个阶段。
   • 民参军企业作为分系统承包商，其研发流程启动早于型号研制，但定型与放量与型号同步，因此从投入期到兑现期的时间较长。

4. 研发型民参军企业具有长期成长逻辑

   • 自上而下：国防工业中高端元器件、新材料等领域国产化率低，急需突破，民参军企业可借助市场化机制实现技术突破。
   • 自下而上：民参军企业体量小、弹性好，军品市场具有高利润率和粘性，能快速成长。

关键信息

• 研发费用比率是判断军工企业是否为研发型企业的关键指标，民参军企业比率普遍高于军工集团和其它国资企业。
• 2013-2015年，民参军企业研发费用比率均值为 9.31%，部分企业甚至高达 30.42%。
• 研发型企业成长周期分为投入期、兑现期和平稳期，通过分析财报数据可有效识别阶段。
• 美国在国防工业中高度重视技术研发，通过DARPA等机构推动前沿技术发展，形成技术优势。
• 国防工业产业链呈金字塔结构，民参军企业多处于中下游，是关键技术的提供者。

研究方法

• 筛选标准：以研发费用比率高、收入与利润变化与研发费用相关性强为标准，识别典型研发型企业。
• 数据来源：Wind数据库，选取2013-2015年A股军工上市公司数据。
• 分析对象：包括军工集团、其他国资、民参军企业三类，重点关注民参军企业。

附表与图表说明

• 图表12：展示2013-2015年民参军上市公司研发费用比率。
• 图表15：展示5家典型研发型军工企业营业收入、研发费用和净利润变化情况。
• 图表16：展示5家典型研发型军工企业在2013-2015年的研发阶段对应。
• 图表21：展示2013-2015年A股军工上市公司研发费用比率分布。

建议与展望

• 建议持续关注研发型民参军企业的业绩拐点，以把握投资时机。
• 长期来看，信息化（高端元器件）、新材料等领域的民参军企业具有较大成长潜力。
• 随着军工集团改革推进，未来产研一体化趋势将增强，民参军企业的财务数据有效性也将提升。

附：分析师信息

• 姚婕：华创证券高级分析师，中国航空研究院工学硕士，曾任职于中航工业成都飞机工业公司，2016年加入华创证券研究所。
• 周佳莹：华创证券助理分析师，西南财经大学经济学硕士，2016年加入华创证券研究所。
• 南恺：华创证券助理分析师，澳大利亚悉尼新南威尔士大学经济学硕士，曾任职于东方证券，2017年加入华创证券研究所。

投资评级说明

• 公司投资评级：分为强推、推荐、中性、回避。
• 行业投资评级：分为推荐、中性、回避。
• 评级依据为未来6-12个月公司或行业表现相对于基准指数（沪深300）的预期涨幅或跌幅。

免责声明

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