20180418-东北证券-小天鹅A-000418.SZ-最便宜的家电龙头_盈利能力将加速提升_36页_2mb

小天鹅A（000418）深度报告总结

核心内容概述

小天鹅A是国内领先的洗衣机制造商，专注于洗衣机业务40年，已成为行业龙头。公司作为美的集团洗衣机事业部，采用双品牌运营策略，分别面向中高端和中端市场。在行业温和复苏和消费升级背景下，公司业绩持续增长，盈利能力和运营效率不断提升。

主要观点

• 行业趋势：洗衣机行业正经历温和复苏，滚筒替代波轮趋势持续，洗烘一体机及高端产品需求快速增长，行业均价稳步上行。
• 增长驱动：公司营收增长由量价齐驱带动，产品结构优化及海外市场拓展是重要支撑，线上渠道增长显著。
• 盈利能力提升：内销毛利率自2015年后首次提升，未来有望加速增长，带动净利润增速超过30%。
• 估值优势：公司拥有大量理财资产，估值应采用资产拆分法，核心资产PEG为0.45，在家电龙头中最低，是最便宜的家电龙头。

关键信息

行业分析

• 行业空间：预计未来洗衣机稳态内销量为6395万台，2017年实际内销出货量为4413.6万台，仍有44.9%的增长空间。
• 行业增速：滚筒洗衣机内销出货量增速连续三年超过20%，波轮洗衣机增速趋缓，滚筒占比持续提升。
• 行业趋势：
  • 横向品类升级：从波轮到滚筒，再到洗烘一体机。
  • 纵向高端升级：中高端产品占比提升，带动均价上行。
• 行业格局：
  • 内销市场：海尔与美的系形成双寡头格局，CR2为63.5%，仍有提升空间。
  • 外销市场：格局分散，公司外销增速持续，未来有望进一步提升市场份额。

公司增长路径

1. 量价齐升：2017年公司营收增速为31%，销量增速为18%，均价提升10%以上。
2. 产品结构优化：滚筒洗衣机占比提升，洗烘一体机快速增长，2017年销售额预计达25亿元。
3. 海外市场拓展：公司外销占比约20%，依托美的全球渠道，有望进一步提升。
4. 线上渠道增长：线上零售额同比增长59.7%，公司电商渠道表现强劲。

盈利能力分析

• 净利润增长：2012-2017年，公司归母净利润复合增速为34.8%，盈利能力持续增强。
• 毛利率提升：2017年内销毛利率提升0.5%，预计2018年将继续改善。
• 期间费用率下降：公司管理费用率从2013年的4.5%降至2016年的3.1%，运营效率提升显著。
• 核心资产表现：扣除理财收益后，公司核心资产净利润复合增速为34%，核心资产PEG为0.45，估值偏低。

估值与投资建议

• 盈利预测：2018-2020年EPS分别为3.16元、4.08元、5.28元，对应PE分别为19.3x、14.9x、11.6x。
• 核心资产估值：2018-2020年核心资产归母净利润预计为17.0亿元、22.5亿元、29.7亿元，对应核心资产PE分别为15.4x、11.6x、8.8x。
• 投资评级：买入

风险提示

• 原材料成本上涨：可能对毛利率造成压力。
• 人民币汇率波动：影响外销毛利率。

总结

小天鹅A在洗衣机行业占据龙头地位，受益于滚筒替代和消费升级，产品结构优化，毛利率有望加速提升。公司具备较高的成长性与盈利潜力，估值偏低，是当前最便宜的家电龙头。结合公司发展战略和市场趋势，未来三年净利润复合增速有望超过30%，具备良好投资价值。