小米集团-W（1810.HK）2018Q3季报总结
核心内容概述
小米集团-W在2018年第三季度实现了整体营收的强劲增长，但智能手机业务毛利率承压，而IoT及互联网业务则展现出良好的成长性和盈利能力。尽管面临一定的市场挑战，公司整体业绩仍保持快速增长，并且通过多元化业务布局，有望对冲手机业务盈利压力。
主要观点
1. 营收增长强劲，但毛利率承压
- 营收：3Q18公司营收为508亿元人民币，同比增长49%，主要得益于三大业务分部的共同增长。
- 毛利率：3Q18公司毛利率为12.9%，同比下降2.4个百分点，主要由于智能手机业务毛利率下降至6.1%，同比下降5.6个百分点。
- Non-GAAP净利率：同比下降1.5个百分点至5.7%，Non-GAAP净利润为29亿元，同比增长17%。
2. 手机业务增速放缓，重点观察ASP增长
- 全球手机出货量：3Q18全球出货量达33百万台，同比增长21%。
- 国内出货量：同比下降11%，主要受国内存量换机需求疲软和品牌竞争加剧影响。
- 海外出货量：同比增长66%，海外出货占比提升至58%，其中西欧市场出货占比提升带来ASP增长18%。
- ASP表现：3Q18智能手机ASP为人民币1052元，同比增长13%，其中2000元以上ASP机型营收占比达31%。
3. IoT业务成长确定性高，盈利能力稳定
- IoT营收：3Q18IoT与生活消费产品业务营收达108亿元人民币，同比增长90%。
- 核心品类表现：智能电视和PC销售额同比上升100.3%，智能电视销量同比增长198.5%。
- 毛利率：IoT业务毛利率为10.5%，同比增长0.3个百分点，盈利能力较手机业务更稳定。
4. 互联网变现能力提升，多元化渠道初见成效
- 互联网营收：3Q18互联网服务业务营收达47亿元人民币，同比增长85%。
- MAU及ARPU：MIUI系统MAU达2.24亿人，同比增长43%；每用户互联网服务收入为21元，同比增长29%。
- 广告业务：广告收入同比增长110%，占互联网服务总营收的68%，显示平台变现潜力。
- 非手机设备变现：非手机设备收入占比扩大至5.4%，变现能力逐步拓展。
关键信息
业绩预测与估值
- Non-GAAP净利润：预计2018-2020年分别为92/133/205亿元人民币，CAGR为56%。
- 目标价：维持目标价19.6港元，对应18/19/20年42x/29x/19xPE。
- 评级：重申“增持”评级。
财务数据（单位：亿元人民币）
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入 |
684.34 |
1146.25 |
1802.58 |
2468.73 |
3353.47 |
| 营业收入增长率 |
2.4% |
67.5% |
57.3% |
37.0% |
35.8% |
| Non-GAAP净利润 |
18.96 |
53.62 |
92.41 |
133.14 |
204.95 |
| Non-GAAP净利润增长率 |
- |
182.9% |
72.3% |
44.1% |
53.9% |
| Non-GAAP EPS |
0.08 |
0.24 |
0.41 |
0.59 |
0.91 |
| 调整后P/E |
144 |
51 |
29 |
20 |
13 |
风险提示
- 国内中高端手机未成功放量：若未能成功推出并销售中高端机型，将影响国内业务增长。
- 海外手机市场开拓受阻：海外市场面临政府阻力及竞争压力。
- IoT设备渗透进程放缓：IoT应用仍处于探索阶段，具体单品是否能成功仍需观察。
- 互联网变现进程不及预期：变现能力受制于MIUI平台及内容产品不足。
附录：财务数据
损益表（单位：百万人民币）
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 主营收入 |
68,434 |
114,625 |
180,258 |
246,873 |
335,347 |
| 营业成本 |
-61,185 |
-99,471 |
-157,330 |
-211,832 |
-283,466 |
| 毛利 |
7,249 |
15,154 |
22,928 |
35,041 |
51,881 |
| Non-GAAP净利润 |
1,896 |
5,362 |
9,241 |
13,314 |
20,495 |
资产负债表（单位：百万人民币）
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 总资产 |
50,766 |
89,870 |
131,140 |
169,433 |
208,847 |
| 流动资产 |
30,636 |
61,138 |
102,538 |
140,861 |
182,270 |
| 现金及短期投资 |
10,304 |
14,500 |
39,297 |
56,670 |
70,397 |
| 总负债 |
142,823 |
217,080 |
57,955 |
82,133 |
100,353 |
| 股东权益合计 |
-92,058 |
-127,211 |
73,185 |
87,300 |
108,494 |
现金流量表（单位：百万人民币）
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 经营活动现金流 |
4,531 |
-996 |
-9,389 |
6,058 |
14,353 |
| 投资活动现金流 |
-3,735 |
-2,678 |
22,029 |
1,934 |
3,539 |
| 融资活动现金流 |
-72 |
6,215 |
12,158 |
9,380 |
-4,164 |
| 净现金流 |
724 |
2,542 |
24,798 |
17,373 |
13,727 |
投资建议
- 评级：增持
- 目标价：19.6港元
- 估值依据：基于分部估值法，结合IoT及互联网业务的高成长性与稳定盈利能力，认为其可对冲手机业务的盈利压力。
市场数据
- 总股本：225.78亿股
- 总市值：3,070.56亿元
- 一年最低/最高：11.4/22.2元
- 近3月换手率：20.0%
图表说明
- 图1：公司整体营业收入及同比增速
- 图2：3Q18小米营收结构
- 图3：3Q18小米各项业务营收及同比增速
- 图4：3Q18小米毛利润结构
- 图5：公司毛利率变化
- 图6：小米Non-GAAP净利润及同比增速
- 图7：小米Non-GAAP净利率变化
- 图8：公司智能手机业务营业收入及同比增速
- 图9：公司智能手机出货量及同比增速
- 图10：3Q18小米智能手机地区出货结构
- 图11：全球智能手机市场出货量及同比增速
- 图12：3Q18国际主流品牌全球出货量及同比增速
- 图13：中国智能手机市场出货量及同比增速
- 图14：3Q18国际主流品牌中国出货量及同比增速
- 图15：中国之外的海外智能手机市场出货量及同比增速
- 图16：小米智能手机ASP变化
- 图17：小米IoT与生活消费产品业务营收及同比增速
- 图18：小米互联网服务业务营收及同比增速
- 图19：小米MIUI操作系统MAU及同比增速
- 图20：小米每用户互联网服务收入及同比增速
- 图21：小米互联网服务业务毛利率变化
- 图22：小米互联网服务业务营收结构
- 图23：小米广告服务业务及同比增速
- 图24：小米线上游戏运营业务收入及同比增速
- 图25：小米其他增值服务业务收入及同比增速
分析师信息
- 分析师：付天姿，执业证书编号：S0930517040002，CFA·FRM
- 联系方式：021-52523692，futz@ebscn.com
- 联系人：吴柳燕，021-52523690，wuliuyan@ebscn.com
