大宗商品行业深度研究报告：从大宗商品的角度看宽松货币下的通胀可能会如何展开？-20200415-华创证券-14页_1mb

大宗商品行业深度研究报告总结

核心内容

本报告深入探讨了在宽松货币政策背景下，大宗商品行业可能面临的通胀走势及供需变化的影响。报告指出，货币宽松导致的通胀只是表象，真正的关键在于供给周期下的需求变动。同时，工业品与农产品对经济周期的敏感性存在差异，金融属性较强的品种如原油和铜更可能是通胀的先行指标。

主要观点

• 货币宽松与通胀的关系
  货币宽松政策虽能刺激投资和消费需求，但其对通胀的驱动作用已显著减弱。历史上，美国CPI中枢降至2.2%，远低于1980-2000年的4.3%。中国2013-2018年的经验也表明，低利率若无法驱动需求快速回升，难以产生内生性通胀压力。

• 工业品与农产品的周期敏感性
  工业品价格对经济周期更敏感，表现出早周期特征。这主要归因于工业品需求弹性大于农产品。当经济下行时，工业品供需冲击更为明显，而农产品在周期尾部可能逆势上涨，因为工业品价格影响农民预期和种植决策。

• 通胀启动的先行指标
  在当前环境下，系统性高通胀可能性较低，但通胀预期仍可能升温。铜和原油由于其金融属性较强，是通胀预期的先导指标。铜油比越过前期均值线后铜价继续上行，才意味着通胀正式开启。

• 供需格局与价格走势
  大宗商品的供需格局决定了其价格走势。工业品中黑色金属强于有色金属，有色金属强于能源化工品；农产品中饲料作物强于油脂油料。能化价格跌幅较大，主要因供需关系不均衡。

关键信息

原油分析

• 价格走势：预计布油价格有望站上35美元/桶，但短期难以回到使页岩油盈利的50美元/桶。
• 减产情况：OPEC+和G20协作减产有助于价格收复，但兑现率存在不确定性。
• 供需平衡：2020年5月-6月OPEC+需减产970万桶/天，但实际减产能力可能不足，供需关系短期内难以恢复平衡。

铜价分析

• 供给冲击：疫情导致智利、秘鲁等主要铜矿供应国出现停产、检修和出口下降。
• 库存去化：全球显性铜库存去化健康，铜价对需求变化更敏感。
• 价格预期：铜价有望重回47000元/吨，预计存在5000元/吨的冶炼利润。

风险提示

• 疫情导致的需求冲击超预期。
• 减产协议的兑现率可能不及预期，影响油价走势。
• 铜矿供应国的疫情控制情况可能影响铜矿生产。

投资逻辑

• 通胀预期升温：铜和原油将率先体现通胀预期，其他品种则需关注供需格局的改善。
• 需求修复：铜价的关键在于需求修复力度，原油则依赖于需求预期的转好。
• 关注点：国内投资需关注地产开工和螺纹表需的超预期表现；海外需求复苏对有色和能化品种具有重要影响。

报告亮点

• 深入分析了通胀背后的供需关系和金融属性的影响。
• 提出了铜油比作为通胀启动的指标，强调其在通胀预期中的作用。
• 分析了不同大宗商品的供需格局及价格走势，为投资决策提供参考。

投资评级

• 公司投资评级

  • 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上
  • 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%
  • 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间
  • 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间

• 行业投资评级

  • 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上
  • 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%
  • 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上

团队介绍

• 任志强：华创证券研究所大宗组组长，上海财经大学经济学硕士，曾任职于兴业证券。
• 张文龙：研究员，上海交通大学硕士，2018年加入华创证券研究所。
• 李超：研究员，联系方式：电话021-25072562，邮箱lichao@hcyjs.com。

附录信息

• 分析师声明：分析师对所提及证券或发行人的建议和观点反映了其个人看法。
• 免责声明：本报告仅供华创证券客户使用，不构成具体投资建议，投资需谨慎。

报告数据概览

价格变动数据（部分）

图表说明

• 图表1：工业品和农产品价格周期较为一致。
• 图表2：农产品常常在周期尾部出现价格上涨。
• 图表3：美国利率与通胀存在脱钩现象。
• 图表4：中国利率与通胀存在脱钩现象。
• 图表5：货币信用周期走势。
• 图表6：钢铁价格自2016年大幅上涨。
• 图表7：CPI与大宗商品价格涨跌基本同步。
• 图表8：低利率并不是商品价格上涨的充分条件。
• 图表9：主要期货品种涨跌情况。
• 图表10：原油盈亏成本曲线。
• 图表11：OPEC+和Non-OPEC会议决议减产情况测算。
• 图表12：美金铜多空持仓均遭抛售。
• 图表13：TED利差大幅上升。
• 图表14：铜价与通胀预期。
• 图表15：铜油比价大幅下行。
• 图表16：全球铜矿山受新冠疫情影响汇总。