从大宗商品的角度看宽松货币下的通胀可能会如何展开？_14页_1mb

大宗商品行业深度研究报告总结

核心内容

本报告分析了在宽松货币政策背景下，大宗商品价格的变动机制及未来趋势。重点指出，通胀的驱动因素不仅在于货币宽松，更在于商品供需关系的变化，尤其是工业品对经济周期的敏感性。同时，报告预测了铜和原油的价格走势，并提出了相关投资逻辑。

主要观点

• 货币宽松与通胀的关系：货币宽松只是通胀的表象，真正的通胀驱动在于供给周期下的需求变动。利率作为资金供需的价格表现，其下降并不必然导致CPI上行，尤其在当前经济环境下，低利率难以产生高通胀。

• 工业品与农产品的周期差异：工业品价格对经济周期反应更为敏感，尤其在需求端波动较大时。工业品需求弹性大于农产品，导致在经济下行阶段，农产品价格常出现逆势上涨。

• 铜与原油作为通胀先导指标：铜和原油具有较强的金融属性，是通胀预期升温的先行指标。铜油比价是衡量铜价对通缩反应的重要指标，只有当铜油比越过前期均值线并继续上行，才能确认通胀正式开启。

• 价格预测：预计布油价格有望站上35美元/桶，铜价有望重回47000元/吨。短期油价难以回到使页岩油盈利的50美元/桶水平，铜价的修复依赖于供给端的改善和需求端的恢复。

• 供需格局：当前工业品供需格局中，黑色金属强于有色金属，有色金属强于能源化工品。农产品中饲料作物强于油脂油料。

关键信息

一、大宗商品：货币宽松导致通胀只是表象，供给周期下的需求变动才是关键

• 工业品与农产品价格周期一致性：工业品和农产品价格周期基本一致，但工业品对经济周期更为敏感。
• 需求弹性差异：工业品需求弹性大于农产品，导致经济下行时，工业品价格波动更大。
• 供需错配现象：经济周期下行尾部，农产品价格常逆势上涨，因其供给收缩快于需求收缩。
• 货币信用周期影响：货币宽松在当前环境下边际作用递减，商品价格更多反映供需关系。

二、大宗商品：虽无高通胀但预期仍会升温，金融属性强的品种为先导

• 原油价格走势：布油价格在35美元/桶以下为非稳态价格，预计将在OPEC+与G20协作减产下逐步回升。
• 铜价修复预期：铜矿供应受疫情冲击，供给端受阻，铜价有望在需求恢复后重回47000元/吨。
• 供需结构分析：工业品中黑色金属需求预期超预期是关键，有色则依赖海外需求复苏，能化则需关注成本修复和需求恢复。
• 铜油比价意义：铜油比价是衡量铜价对通缩反应的指标，只有当其越过前期均值线，铜价才可能开启系统性上涨。

风险提示

• 疫情冲击超预期：疫情可能导致需求冲击持续，影响通胀预期升温进程。
• 减产协议兑现率：OPEC+减产协议可能因各国执行力度不同而影响原油价格走势。
• 供给端不确定性：铜矿供应受疫情影响，存在不确定性，可能影响铜价修复进程。

投资逻辑

• 通胀启动指标：铜和原油价格是通胀预期升温的先导指标，应优先关注。
• 供需格局优化：关注供需关系相对较好的品类，如黑色金属、铜、饲料作物等。
• 预期驱动交易：在系统性通胀难以出现的情况下，带有通胀预期的品种更具交易价值。

投资主题与推荐

• 推荐：关注铜和原油的走势，特别是铜油比价的变化。
• 维持推荐：当前环境下，铜和原油仍具备上涨潜力，是跟踪通胀的最佳指标。

图表与数据

• 图表1：工业品和农产品价格周期较为一致
• 图表2：农产品常常出现周期尾部涨价的情形
• 图表3：美国利率与通胀存在脱钩现象
• 图表4：中国利率与通胀存在脱钩现象
• 图表5：货币信用周期走势
• 图表6：钢铁价格自2016年大幅上涨
• 图表7：CPI与大宗商品价格涨跌基本同步
• 图表8：低利率并不是商品价格上涨的充分条件
• 图表9：主要期货品种涨跌情况
• 图表10：原油盈亏成本曲线
• 图表11：OPEC+和Non-OPEC会议决议减产情况测算
• 图表12：美金铜多空持仓均遭抛售
• 图表13：TED利差大幅上升
• 图表14：铜价与通胀预期
• 图表15：铜油比价大幅下行
• 图表16：全球铜矿山受新冠疫情影响汇总

投资评级体系

• 公司投资评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；
  • 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%；
  • 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；
  • 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。

• 行业投资评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；
  • 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%；
  • 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。

团队与联系方式

• 副所长、大宗组组长：任志强（上海财经大学经济学硕士，曾任职于兴业证券）
• 研究员：张文龙（上海交通大学硕士）
• 华创证券机构销售通讯录：详见表格，涵盖北京、广深、上海分部的销售团队联系方式。

免责声明

本报告仅供华创证券有限责任公司客户使用，不构成对具体证券买卖的出价或询价，亦未考虑个别客户的投资目标、财务状况或需求。投资有风险，入市需谨慎。