石油化工行业专题研究：石油视角看VLCC-20181118-天风证券-12页-1mb

石油化工行业分析：VLCC市场影响因素总结

核心内容概述

本文从石油市场区域性供需结构变化和原油月差套利两个视角，分析了VLCC（超大型原油运输船）市场的发展趋势与影响因素。重点包括美国原油出口能力的提升、浮仓套利对运价的影响、IMO低硫政策对运力的限制以及燃料油价格波动对油轮企业成本的影响。同时，建议关注中远海能（A+H）和招商轮船的市场表现。

主要观点

1. 美国原油出口结构变化，推动VLCC需求增长

• 页岩油产量激增：美国原油产量自“页岩油革命”以来显著增长，2017年达到1170万桶/天。
• 出口瓶颈：虽然美国原油出口量逐年增加，但受限于出口终端和管道运力，VLCC难以直接装载出口，只能通过“装半船之后小船转驳”的方式。
• 出口终端改善：2018年1月，美国批准VLCC可在LOOP码头装载原油出口，2020年将有Jupiter、Trafigura、Tallgrass、Enterprise等VLCC终端投入运营，极大提升VLCC的使用需求。
• 运距拉长：美国到远东的运距是传统中东-远东运距的2~3倍，VLCC作为大容量运输工具，将更适用于长距离运输。

2. 浮仓套利推高VLCC运价

• 历史套利周期：2014年下半年至2016年，由于原油期货contango结构加深，浮仓套利盛行，推动VLCC运价大幅上涨。
• 套利机制：贸易商通过租用VLCC囤积原油，在期货交割日实现利润，这种行为使VLCC运费由套利定价。
• 套利收益：2014年3个月contango达到9美元/桶，单艘VLCC3个月收益可达1800万美元。
• 当前趋势：原油期货结构正在从backwardation向contango转变，预示未来可能再次出现套利机会，影响VLCC市场表现。

3. 供给端自然出清与IMO政策双重影响

• 运力增速放缓：2018年全球油轮船队净增幅仅为0.8%，为近五年最低；2018年VLCC船队净变化为0，2019年预计交付58艘，2020年交付33艘。
• 老船淘汰加快：2018年10月，VLCC平均船龄为8.8年，其中15年以上船龄的占150艘，约20.6%。这些老船面临高昂的检修成本和运营压力，存在较高的淘汰概率。
• IMO2020低硫政策：2020年1月1日起，船用燃料含硫量从3.5%降至0.5%，导致部分VLCC需加装脱硫塔，预计2020年脱硫塔船占比将达15%~20%。
• 脱硫塔安装影响：2019年下半年可能面临集中安装脱硫塔的阶段，短期内运力紧张，可能影响VLCC市场供需。

4. 燃料油价格下跌，利好油轮企业成本改善

• 燃料油成本占比高：2017年中远海能和招商轮船燃油费分别占成本的27%和32%。
• 燃料油价格波动：2018年上半年燃料油价格同比上涨29.4%，推高企业成本；但当前燃料油价格已从高点回落14%，有助于成本改善。

关键信息汇总

美国出口结构

• 2018年美国原油出口量中枢在200万桶/天，2020年VLCC终端投产后，出口方式将更多采用VLCC。
• 2019年Permian地区将新增156万桶/天的管道运力，有助于缓解管输瓶颈，提升出口能力。

VLCC终端计划

新建大型炼厂信息

VLCC成本套利模型

风险提示

• 新交付VLCC船只数量超预期
• 国际原油价格大涨
• 美国出口终端投产不及预期
• 美国放宽伊朗制裁力度

投资建议

• 关注中远海能（A+H）和招商轮船的市场表现
• 燃料油价格下跌将改善油轮企业成本结构，利好行业利润
• IMO2020低硫政策将推动VLCC运力结构调整，短期内可能造成运力紧张，长期则促进船队更新

行业走势

• 2018年11月18日行业评级为“强于大市（维持评级）”
• 历史数据显示VLCC期租价格在2014~2015年显著上涨，2018年6月回落至低位，但10月开始回升，显示供给收缩趋势

作者信息

• 张樨樨 分析师，SAC执业证书编号：S1110517120003，邮箱：zhangxixi@tfzq.com
• 刘子栋、郑小兵 联系人，邮箱：liuzidong@tfzq.com、zhengxiaobing@tfzq.com