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通胀大分化：几家欢喜，几家愁？总结

核心内容

2021年5月，中国通胀呈现明显的分化趋势，PPI（生产者价格指数）和CPI（消费者价格指数）的走势差异显著。PPI环比增速加快至1.6%，同比达到9%，为近12年新高，主要受低基数效应和大宗商品价格快速上涨的影响。而CPI同比上涨1.3%，环比下降0.2%，其中食品价格拖累明显，成为CPI下行的主要因素。

主要观点

PPI与CPI的分化

• PPI上涨明显：5月PPI同比增速达9%，为近12年最高水平，上游行业如石油和天然气开采、黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业、石油煤炭及其他燃料加工业涨幅显著，分别为99.1%、48.0%、38.1%、34.3%。
• CPI分化加剧：CPI同比上涨1.3%，环比下降0.2%。食品价格整体下行，其中鲜菜、鲜果、畜肉类价格环比分别下跌5.6%、2.7%、6.0%。服务价格则环比上涨0.2%，显示CPI结构性上涨特征。
• 核心CPI表现稳定：扣除食品和能源的核心CPI同比上涨0.9%，表明整体通胀压力尚未显著传导至消费端。

PPI传导路径与结果

• 传导路径：PPI向下游传导有两种主要路径：一是通过中下游企业涨价传导至CPI；二是通过成本上升侵蚀企业利润，影响生产。
• 不同路径影响不同：若传导至CPI，则可能促使货币政策收紧；若利润受损，则可能推动政策宽松。实际中两者相互交织，政策应对需综合判断。

下游制造业与服务业传导差异

• 制造业传导效率低：下游制造业企业出厂价格涨幅较小，如汽车制造5月出场价同比下跌0.7%。制造业整体价格传导效率低于服务业。
• 服务业传导较强：服务业价格在4、5月开始加速上涨，显示其价格传导机制更为有效。
• 企业规模差异：制造业中中小企业价格传导效率较低，而大型企业相对更具定价权。

利润压力与行业表现

• 成本压力大：农副产品加工、金属制造等行业因原材料成本上升面临较大利润压力。
• 涨价能力差异：汽车行业等具备较强涨价能力的行业则能从PPI上涨中获益，享受“利润红利”。
• 历史经验参考：2016-2017年PPI与CPI分化期间，农副产品制造业利润下滑明显，而汽车制造业则受益。

关键信息

• PPI与CPI分化：2021年5月PPI和CPI同比增速差异创历史纪录，显示价格传导不畅。
• 货币政策谨慎：尽管PPI创历史新高，但央行仍关注核心CPI，当前政策利率水平与核心CPI走势一致，货币政策保持稳健。
• 生产端影响有限：原材料价格上升尚未明显影响企业生产，尤其是中型企业已出现环比放缓，需持续关注。
• 市场流动性：6月因债券供给和季节性因素导致流动性趋紧，但不应过度解读。

风险提示

• 经济复苏过热：若经济复苏超预期，可能导致过热风险，促使政策提前退出。
• 经济动能不足：若经济动能持续不足，可能需要更长时间的政策支持。
• 海外疫情反复：海外疫情若继续发酵，可能影响全球经济复苏，导致美股大幅调整。

图表参考

• 图1：2021年5月PPI环比增速TOP10
• 图2：5月CPI主要组成部分环比变化
• 图3：上游PPI同比及主要组成成分变化情况
• 图4：上游和下游PPI同比分化明显
• 图5：不同规模制造业的价格传导效率
• 图6：服务业的价格传导效率
• 图7：制造业行业的成本压力和潜在涨价能力
• 图8：农副食品和汽车制造利润变化VS PPI
• 图9：农副食品和汽车制造利润变化VS CPI
• 图10：2015年以来核心CPI尚处于较舒适水平
• 图11：原材料价格上涨尚未明显传导至生产端

数据来源

• 数据来源：Wind，东吴证券研究所

作者信息

• 证券分析师：陶川
• 执业证号：S0600520050002
• 邮箱：taoch@dwzq.com.cn
• 研究助理：邵翔
• 邮箱：shaox@dwzq.com.cn