货币市场与流动性周度观察2020年第14期：期限利差走阔下的回购市场-20200510-兴业研究-17页_1mb

期限利差走阔下的回购市场总结

核心内容

本报告分析了2020年4月中国货币市场与回购市场的表现，指出在疫情冲击和货币政策宽松的背景下，债牛行情延续，期限利差持续走阔。尽管回购利率波动有所上升，但央行仍以降低市场波动为目标，通过多种货币政策工具进行操作，维持流动性合理充裕。报告还对比了当前市场与2008-2009年和2015-2016年的相似之处与差异，展望了未来货币政策和市场走势。

主要观点

• 货币政策宽松：为应对疫情冲击，央行采取了一系列宽松政策，包括降准、降息、再贷款等，有效支持了实体经济，尤其是中小微企业。
• 债牛行情延续：疫情导致经济预期下调，债券市场持续走牛，10年期与1年期国债收益率利差创下新高。
• 回购市场活跃：受宽松政策影响，隔夜回购成交量大幅上升，隔夜占比接近90%，市场存在“滚隔夜、加杠杆”现象。
• 利率波动上升：央行降低超额准备金利率并缩量续作MLF，导致回购利率波动率上升，但央行仍强调稳定市场利率。
• 市场行为与政策目标：虽然利率波动上升可能限制杠杆行为，但当前货币政策仍以“稳中求进”为主，未来将更注重流动性稳定。
• 流动性展望：两会期间及跨季流动性维稳需求下，央行可能进一步降准以稳定市场，但资金曲线下行空间有限。
• NCD市场表现：NCD发行利率维持低位，受流动性充裕和融资需求下降影响，尽管有大量到期，但市场仍保持平稳。

关键信息

一、期限利差与回购利率

• 期限利差走阔：2月以来，央行降准降息，推动债牛行情，10年期与1年期国债收益率利差创2015年7月以来新高。
• 回购市场行为：隔夜回购成交量显著上升，隔夜占比接近90%，显示市场对短期资金的依赖增强。
• 利率波动性：央行通过降准和降低超额准备金利率，虽然推动了货币市场利率中枢下移，但波动率随之上升。
• 政策与市场预期：当前货币政策仍处于“初期”阶段，未来一段时间内，货币市场利率将进入低波动区间震荡。

二、政策操作追踪

• 上周操作：央行未进行逆回购操作，流动性保持合理充裕，DR001和DR007双双下行。
• 流动性分层：流动性分层现象有所缓解，R007与DR007利差下降，未出现倒挂。
• NCD市场：3个月NCD发行利率上升，6个月NCD发行利率下降，净融资量为负。
• 票据市场：国股银票转贴利率下降，显示市场流动性仍较为宽松。

三、货币市场表现

• 资金面：DR001收于0.91%，DR007收于1.55%，均较前一周有所下降。
• 利率曲线：7D处微凸，陡峭幅度增加，但进一步下行空间有限。
• 投资工具：除理财收益率外，其他主要投资工具收益率均上行，显示市场对短期利率的敏感度较高。

四、本周政策与市场前瞻

• MLF续作：本周央行将续作到期的2000亿MLF，为市场注入流动性。
• 可能降准：两会临近，央行或进一步降准以稳定流动性。
• 资金曲线：资金曲线维持低位，但进一步下行空间有限，7D处的上凸可能缓解。
• NCD市场：受流动性充裕影响，NCD发行利率维持低位，尽管有大量到期。

结构分析

1. 货币政策宽松背景

• 降准与降息：央行通过降准释放长期资金，降息降低市场利率。
• 逆回购操作：逆回购利率累计下调30bp，但操作频率下降，净投放量减少。
• 超额准备金利率：4月3日央行将超额准备金利率下调至0.35%，鼓励信贷投放。

2. 市场行为与趋势

• 债牛行情：疫情冲击下，债券市场持续走牛，期限利差走阔。
• 回购市场：隔夜回购成交量上升，市场存在“滚隔夜、加杠杆”行为。
• 利率波动：DR007与逆回购利率利差扩大，提高了回购利率波动率。

3. 未来展望

• 政策目标：央行将继续以“稳中求进”为基调，降低货币市场波动。
• 降息建议：降息可能比单纯的逆回购操作更有助于稳定市场利率。
• 流动性需求：两会期间流动性需求增加，央行可能进一步降准。

结论

当前市场在宽松货币政策背景下，呈现债牛行情和期限利差走阔的趋势，回购市场活跃度上升，但央行仍以降低波动为目标。未来一段时间内，货币政策将继续维持宽松态势，以支持经济复苏，同时控制市场利率的波动。预计流动性将保持合理充裕，但资金曲线进一步下行空间有限，NCD市场将维持低位。