20161025-天风证券-美国国债期限利差的旧历史与新变化_什么决定了期限利差走势__16页_1mb

什么决定了期限利差走势？

核心内容概述

本文探讨了美国国债期限利差（10年期与2年期国债收益率之差）的历史演变及其未来变动趋势，重点分析了短期与长期国债收益率的决定因素，并指出自2007年次贷危机后，美国国债期限利差的驱动因素发生了重大转变，从短期国债主导转变为长期国债主导。

主要观点与关键信息

1. 期限利差的历史变化

• 时间跨度：自1976年以来，美国国债期限利差呈现周期性波动。
• 周期划分：将40年历史划分为四个时期：1980-1989、1989-2000、2000-2007、2007至今。
• 波动幅度：每个周期内利差波峰与波谷的波动幅度约为300BP。
• 当前趋势：从2010年量化宽松前后的高点到目前，利差下降约200BP，预示未来可能进一步下行。

2. 期限利差的决定因素变化

• 旧历史（次贷危机前）：短期国债收益率主导期限利差的变动，其变动方向与短期国债收益率相反。
• 新变化（次贷危机后）：短期国债收益率已接近零利率，下行空间有限，因此期限利差主要由长期国债收益率变动所驱动。

3. 长短期国债收益率的决定因素

短期国债收益率

• 驱动因素：主要由联邦基金利率（即美联储货币政策）决定。
• 图表支持：图表5与图表6显示，短期国债收益率与基准利率高度一致。

长期国债收益率

• 决定框架：由三个要素共同决定：预期的通货膨胀率、预期的实际短期利率、期限偏好（Term Premium）。
• 理论基础：该模型综合了“纯预期理论”、“流动性偏好理论”和“市场分割理论”。
• 图表支持：图表7、图表8、图表9、图表10等展示了各要素对长期国债收益率的影响。

4. 未来期限利差的变动逻辑

预期的通货膨胀率

• 趋势分析：通胀预期相对稳定，基本维持在2%左右。
• 例外情况：2014年后预期通胀水平跌破2%，显示市场对美联储通胀目标的怀疑。
• 影响因素：当前美国通胀压力不大，预期通胀难以支撑长期国债收益率上行。

预期的短期实际收益率

• 决定因素：与全要素生产率（TFP）和资本劳动比率（K/L）密切相关。
• TFP趋势：次贷危机后TFP未恢复，长期维持低位。
• K/L趋势：劳动力人口减少，资本劳动比率下降，抑制了资本回报率。
• 图表支持：图表11、图表12、图表13、图表14展示了TFP和K/L的变化趋势。

期限偏好（Term Premium）

• 定义：市场对长期资产的收益率要求高于短期资产的溢价。
• 变化趋势：次贷危机后期限偏好大幅下行，主要由于量化宽松导致供不应求。
• 未来展望：虽然美联储开始收缩资产负债表，但全球宽松环境可能仍对期限偏好形成压制。
• 图表支持：图表15、图表16、图表17、图表18、图表19、图表20、图表21、图表22展示了期限偏好的变化及其驱动因素。

风险提示

• 美联储加息不确定性：加息节奏和幅度可能影响短期利率及期限利差。
• 全球货币政策不确定性：其他主要央行的宽松政策可能对美国国债市场产生外溢效应。
• 美国经济基本面尚待观察：经济表现可能影响长期利率走势。

总结：期限利差的旧历史与新变化

1. 旧历史：短期国债主导的期限利差

• 在次贷危机前，期限利差由短期国债收益率驱动，其变动与基准利率密切相关。
• 短期国债收益率波动性强，而长期国债收益率变化相对滞后。

2. 新变化：长期国债主导的期限利差

• 次贷危机后，短期国债收益率接近零利率，丧失波动性，期限利差由长期国债收益率主导。
• 长期国债收益率主要受预期通胀、预期实际利率和期限偏好影响。
• 未来，短期利率可能上行，而长期国债收益率面临下行压力，期限利差可能进一步收窄。

投资要点

• 问题1：为什么美债在加息中仍然创新低？

  • 答：主要由于预期的通货膨胀率稳定、预期实际利率走低以及期限偏好持续下行。

• 问题2：期限利差收窄是因为加息吗？

  • 答：不是，短期利率上行会导致利差收窄，但长期国债收益率下行才是主要原因。

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投资评级说明

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  • “买入”：预期股价绝对收益20%以上
  • “增持”：预期股价绝对收益10%~20%
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  • “强于大市”：预期行业指数涨幅5%以上
  • “中性”：预期行业指数涨幅-5%~5%
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