从期限利差看未来债市行情-20201224-浙商证券-17页_1mb

从期限利差看未来债市行情总结

核心内容

本报告分析了影响期限利差的主要因素，包括经济增长、通货膨胀和货币政策，并结合当前经济与政策环境，对未来的债市行情进行了预测。

主要观点

1. 影响期限利差的主要因素

• 经济增长：预期经济增长会影响短期利率预期，从而影响期限利差。但在2012年后，经济增长对期限利差的影响减弱。
• 通货膨胀：CPI对期限利差的影响在2012年后减弱，而PPI对期限利差的影响较为稳定，主要通过长期利率影响期限利差。
• 货币政策：2008年后货币政策对期限利差的影响增强，表现为“加息变平，降息增陡”的特征。

2. 期限利差与经济增长

• 2012年之前，经济增长对期限利差的影响较强，相关系数为-0.62。
• 2012年至今，相关性减弱，相关系数为-0.33。
• 经济增长的波动性下降，导致其对期限利差的影响减弱。

3. 期限利差与通货膨胀

• CPI对期限利差的影响在2012年后减弱，相关系数为0.27。
• PPI对期限利差的影响较为稳定，相关系数为-0.53。
• PPI通过长期利率影响期限利差，其波动性较大，但当前预计PPI将在明年5月之后见顶。

4. 期限利差与货币政策

• 货币政策主要通过短期利率影响期限利差。
• 2008年之前，期限利差主要受长期利率影响，而2008年后短期利率对期限利差的影响增强。
• R007作为货币市场基准利率，是观测货币政策变化的有效指标。

关键信息

5. 未来基本面与政策面判断

• 经济：当前经济处于疫情后回暖阶段，预计2020年底恢复至疫情前水平，2021年经济热度继续上行，下半年可能出现实际增速向潜在增速收敛。
• CPI：预计2021年CPI将温和增长，波动性较小。
• PPI：预计2021年二季度达到高点（4%以下），PPI将进入回升的后半程。
• 货币政策：政策退出节奏将放缓，流动性总体松紧适度，不会急转弯。

6. 未来债市行情判断

• 短期：预计10年国开债收益率下修至接近3.4%，10年国债下修至接近3%，1年国开债可能下行至2.4%-2.5%，期限利差阶段性走阔至90-100bp，债市或演绎修复性的“牛陡”行情。
• 中长期：趋势性机会需等待基本面与政策面的拐点，PPI拐点可能在2021年5月之后，货币政策调整可能在2021年8月左右。
• 债市阶段：短期“牛陡”，中长期将进入“牛平”，待政策信号出现后，再演绎至“牛陡”。

风险提示

• 经济超预期：经济增速或通胀水平超出预测，可能影响期限利差走势。
• 政策超预期：货币政策退出节奏或力度超出预期，可能对债市产生不同影响。

附录：货币政策观测指标

• R007作为货币市场基准利率，是观测货币政策变化的有效指标。
• 2004-2011年，1年期央票发行利率曾是政策基准利率的代表。
• R007中枢与政策利率的相对位置，能够反映货币政策的边际变化和流动性松紧情况。

总结

报告指出，当前经济处于疫情后回暖阶段，PPI和CPI走势温和，货币政策退出节奏放缓。基于此，短期债市或呈现“牛陡”行情，中长期则需等待基本面与政策面的拐点，届时可能进入“牛平”阶段，最终转向“牛陡”。投资者应关注PPI和PMI换算同比等高频指标，以把握趋势性机会。