华创债券深度专题：期限利差怎么看？中美期限利差的统计、周期与预测-20190430-华创证券-23页_1mb

报告摘要

债券深度报告总结：中美期限利差的统计、周期与预测

核心内容概述

本报告围绕期限利差这一债券市场重要指标，探讨其在中美两国的统计特征、影响因素、周期性变化及对经济的预测作用。报告指出，期限利差不仅是反映货币政策和基本面变化的重要信号，还具有一定的先行性，对经济周期和通胀预期具有一定的指示意义。

主要观点与关键信息

一、期限利差的三大经验事实与四大理论

经验事实：
- 不同期限债券利率随时间共同波动；
- 短期收益率低，收益率曲线向上倾斜；短期收益率高，收益率曲线向下倾斜；
- 收益率曲线通常向上倾斜。
理论解释：
- 纯预期理论：长端利率等于短端利率预期的平均值，解释了经验事实一和二，但无法解释经验事实三；
- 市场分割理论：长短期债券市场相互独立，解释了经验事实三，但无法解释经验事实一和二；
- 期限选择理论：长端利率等于短端利率预期的平均值加上流动性溢价，部分解释经验事实三；
- 期限选择与流动性溢价理论：综合前三种理论，能够较好解释三大典型事实。

二、美国期限利差影响因素

主要受短端驱动：
- 通常情况下，期限利差主要由短端收益率决定，与联邦基金利率走势一致；
- 在2007年美联储实施量化宽松政策期间，期限利差主要由长端收益率驱动。
长端收益率反映通胀预期：
- 长端收益率与CPI、PCE和10年国债与TIPS收益率之差密切相关；
- 对经济增长预期的反映较弱。
期限利差对经济的预测作用：
- 美国期限利差倒挂通常提前1-2年预示经济衰退；
- 2018年底，期限利差接近倒挂状态，预示经济可能见顶。

三、中国期限利差影响因素

从长端驱动转向短端驱动：
- 2007年前后，中国期限利差由长端驱动转向短端驱动；
- 短端收益率与R007、FR007等指标高度相关，可作为货币政策跟踪指标。
长端收益率反映通胀预期：
- CPI和PPI同比增速与长端收益率走势接近；
- 自2012年后，CPI趋于平稳，PPI成为主要通胀预期指标。
期限利差对经济的预测作用：
- 在2002-2011年期间，期限利差对经济有较强预测作用，通常提前3-6个月预示经济下行；
- 2012年后，期限利差的预测作用减弱，主要反映预期变化，而非基本面变动。

四、中美期限利差的周期性特征

美国：
- 期限利差周期约为8-10年，目前处于第四个周期结束和第五个周期开启阶段；
- 与产出缺口呈反向变动，经济过热时利差“熊陡”，经济衰退时利差“牛陡”；
- 利差中枢呈上行趋势，从1976年的0.95%上升至2018年的1.64%。
中国：
- 期限利差周期相对较短，平均约5年，目前处于第四个周期开启阶段；
- 与产出缺口关系不明显，周期性特征不典型；
- 利差中枢呈下行趋势，从2002年的1.31%降至2017年的0.57%。

五、期限利差的预测作用分析

期限利差变动机制：
- 期限利差的变动主要源于预期、流动性溢价及供需关系；
- 短端收益率变动反映货币政策，长端收益率变动反映基本面及通胀预期。
期限利差与经济周期关系：
- 期限利差的扩张或收缩可能提前反映经济基本面变化；
- 美国期限利差倒挂是经济衰退的领先信号；
- 中国期限利差收窄或扩张虽有指向意义，但预测作用减弱。
未来展望：
- 中国短期收益率中枢将维持稳定，长端收益率缺乏突破窗口，曲线或维持震荡；
- 若经济基本面企稳、货币政策转向，期限利差或呈现“熊平”形态。

六、风险提示

基本面或超预期企稳，可能导致长端收益率超预期上行。

总结

期限利差是理解债券市场和宏观经济的重要工具，其变化反映了货币政策、通胀预期及经济增长预期。美国期限利差周期较长，具有较强的预测作用，而中国期限利差周期较短，预测能力相对较弱。未来，中国期限利差可能仍维持震荡格局，但若经济基本面企稳、货币政策转向，利差可能呈现“熊平”形态。报告强调，期限利差作为货币政策的“指示器”，对经济走势具有一定的前瞻性，但需结合其他经济指标进行综合分析。

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