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信用市场周报总结：期限利差持续上行分析

核心内容概述

2022年4月22日以来，信用债期限利差持续上行，目前处于较高历史分位数水平。分析表明，期限利差的走阔主要受到以下因素影响：

1. 短端利率下行：资金面宽松导致短端利率进一步下降，从而推高期限利差。
2. 机构风险偏好：机构在净值化转型背景下更偏好短久期品种，尤其是信用风险较高的情况下。
3. 长期限信用债供给增加：长期限信用债发行量上升，抑制了对长久期品种的需求。

主要观点

1. 期限利差为何持续上行？

• 短端利率变化：短端利率更容易受到资金面波动的影响，资金面宽松导致短端利率下降，而长端利率相对稳定，导致期限利差走阔。
• 信用风险事件：2021年以来，以房企为代表的信用风险事件频发，机构风险偏好下降，更倾向于持有短久期债券。
• 供需关系：长期限信用债供给增加，抑制了其需求，进一步拉大期限利差。

2. 后续走势分析

• 资金面宽松：当前短端资金利率处于年内低点，预计5月可能维持宽松状态。
• 风险因素：疫情拐点和政策变化可能引发资金面生变，但市场对其变化仍存疑虑。
• 市场策略：市场以做陡曲线为主，主要采用杠杆策略，期限利差预计将维持现状。
• 操作建议：在控制账户久期的前提下，适当增加优质主体久期，适度下沉城投领域，以增厚票息。

关键信息

1. 期限利差历史分位数

• AAA、AA+、AA评级的5年期中票期限利差分别处于82.7%、78.7%、91.6%的历史分位数水平。
• 4年及以上中票与1年短融的期限利差基本处于85%以上的历史分位数。

2. 信用评级调整

• 上周有3家发行人发生跟踪评级调整，其中1家上调，2家下调。
• 调整主体包括地方国有企业和民营企业，涉及不同行业和地区。

3. 一级市场发行情况

• 本周信用债合计发行约3,891.45亿元，偿还约2,441.61亿元，净融资额约1,441.84亿元。
• 城投债发行1,557.99亿元，偿还约967.11亿元，净融资额约590.88亿元。
• 各类信用债发行量上升，但企业债净融资额略有下降。

4. 二级市场表现

• 信用债总成交量上升，收益率整体上行，部分品种下行。
• 信用利差整体缩小，部分扩大，等级利差变动不一。
• 交易所市场中，公司债和企业债成交量上升，但公司债净价上涨数量少于下跌数量。

操作建议

• 在总体久期控制的背景下，适当增加优质主体久期。
• 在城投领域适度下沉，以增厚票息。
• 需要结合资金面、利率走势和监管政策进行综合判断。

风险提示

• 宏观经济变动超预期
• 城投融资政策不及预期
• 区域信用风险暴露超预期

图表与数据

• 图1：2010年至今利率债、中票收益率走势及牛熊市划分
• 图2：2010年至今期限利差走势（BP）
• 图3：2010年至今期限利差走势（BP）
• 图4：各评级短融中票期限利差（bp）
• 图5：各评级短融中票期限利差历史分位数
• 图6：R007与AA评级短融收益率走势
• 图7：R007与AA评级期限利差走势
• 图8：R007与AAA评级期限利差走势
• 图9：新增公募违约主体与AA评级期限利差走势
• 图10：中票总发行量与发行利率走势
• 图11：5年中票总发行量与发行利率走势
• 图12：5年AAA中票总发行量与发行利率走势
• 图13：5年AA中票总发行量与发行利率走势
• 图14：投资者可投范围示意图
• 图15：信用债发行量及净融资量走势
• 图16：城投债发行量及净融资量走势
• 图17：非金融企业短融发行量及净融资量走势
• 图18：中票发行量及净融资量走势
• 图19：企业债发行量及净融资量走势
• 图20：公司债发行量及净融资量走势
• 图21：银行间信用债成交额
• 图22：交易所信用债成交额
• 图23：银行间质押式回购利率
• 图24：交易所质押式回购利率

表格数据

• 表1：上周发行人跟踪评级调整汇总
• 表2：中短期票据收益率周变化
• 表3：企业债收益率周变化
• 表4：城投债收益率周变化
• 表5：中短期票据利差周变化
• 表6：企业债利差周变化
• 表7：城投债利差周变化
• 表8：中短期票据等级利差周变化
• 表9：企业债等级利差周变化
• 表10：城投债等级利差周变化
• 表11：上周成交活跃的交易所信用债
• 表12：中短期票据收益率分位数
• 表13：中短期票据信用利差分位数
• 表14：中短期票据等级利差分位数
• 表15：城投债收益率分位数
• 表16：城投债信用利差分位数

总结

信用债期限利差持续上行，主要受到短端利率下行、机构风险偏好下降以及长期限信用债供给增加的影响。未来期限利差走势取决于资金面变化和信用风险事件的演变。投资者应根据自身账户久期和市场利率风险评估，适当调整久期和评级配置，以增厚收益。