固定收益专题报告：隐性债务五问五答，从化债方案谈起-20190507-中泰证券-23页_1mb

隐性债务五问五答，从化债方案谈起

核心内容

隐性债务是指地方政府在法定债务限额之外，通过非规范方式举借的债务，主要包括政府购买服务、政府投资基金、PPP项目等形成的长期支出责任，以及国有企业通过直接举债或违法违规担保形成的债务。目前隐性债务规模估算在32-44万亿元之间，主要通过财政资金、盘活国有资产、PPP项目对接、债务置换等路径进行化解。

主要观点

• 隐性债务规模：估算范围为2018年8月以前，主要由政府及部门、机关事业单位、国有企业构成，其中政府相关债务主要通过PPP、政府投资基金、政府购买服务等形成长期支出责任，国有企业则主要通过直接举债和担保形成隐性债务。
• 化债方案特点：多数地区采用5-10年化债时长，强调“谁举债、谁偿还”的原则，偿债资金来源包括财政资金、盘活国有资产、PPP和ABS等。部分地区的化债时间提前至2020或2021年。
• 化债路径分析：
  • 财政资金：虽然直接有效，但受限于财政收入增速放缓和房地产市场受限。
  • 盘活国有资产：可变现资产增速放缓，实际价值低于账面价值，仍需政策配合。
  • PPP与ABS：PPP进入规范发展阶段，ABS虽发展迅速但规模仍小。
  • 债务置换：国开行引导，商业银行仍有38万亿资产扩张空间，是当前最可行的化债方式。
• 债务置换开展地区：已有多地与国开行开展合作，如镇江、湘潭、南京、遵义、南通等地。其中，镇江、湘潭、南京等地区的债务压力大、偿债能力强，成为置换优先考虑对象。
• 未来可能开展置换的地区：通过综合评估偿债压力和偿债能力，筛选出38个地级市，包括唐山、哈尔滨、昆明、盐城、南充、绵阳、龙岩等，这些地区具备较高的置换可能性。

关键信息

• 隐性债务估算：基于城投平台有息债务和三种模式的长期支出责任估算，隐性债务总规模在32-44万亿元之间。
• 化债方式：主要包括财政资金、盘活国有资产、PPP、ABS和债务置换。
• 债务置换可行性：国开行作为政策性银行，对商业银行有引导作用，但其自身支持能力有限。商业银行的资本充足率为14.20%，仍有38万亿资产扩张空间，是债务置换的重要力量。
• 地区选择标准：通过综合指标（偿债压力与偿债能力）筛选出38个地级市，未来可能开展债务置换。

未来债务置换地区预测

基于偿债压力和偿债能力的综合指标，未来可能开展隐性债务置换的地区包括：

• 唐山
• 哈尔滨
• 昆明
• 盐城
• 南充
• 绵阳
• 龙岩

这些地区在债务压力和偿债能力方面均处于全国前列，具备较强的化债能力和政策支持条件。

风险提示

• 政策变动风险：隐性债务化解方案可能因政策调整而发生变化。
• 市场风险：债务置换依赖政策推动，商业银行参与意愿和能力受资本充足率和不良贷款率影响较大。

投资建议

• 城投债投资：重点关注债务压力大、偿债能力强的地区，尤其是通过债务置换获得支持的区域。
• 风险控制：需关注政策变化及市场对隐性债务的偿付能力判断，避免过度依赖单一化债路径。

附：化债路径与可行性对比

偿债压力与偿债能力指标构成

地区排名情况

• 偿债压力：镇江、湘潭、南京等地区排名靠前，债务压力大。
• 偿债能力：5个样本地区GDP总量在全国地级市中排名前30%，具备较强偿债能力。

结论

隐性债务化解是当前地方政府面临的重要课题，其中债务置换因其相对较高的可行性成为主要路径之一。未来，偿债压力大且能力较强的地区更有可能获得置换支持，如唐山、哈尔滨、昆明、盐城、南充、绵阳、龙岩等地。投资者应关注这些地区的城投债市场，同时警惕政策变动带来的不确定性。