20241103-国金证券-固定收益专题报告_历史上的债务置换_12页_1mb

地方政府债务置换历史回顾与分析

一、过去四轮地方政府债务置换复盘

第一轮：2015-2018年发行地方政府置换债券。四万亿刺激计划后，地方政府为满足资金需求成立融资平台，城投平台数量激增，债务风险加剧。2014年审计显示地方政府债务规模庞大，随后发布225号文，启动为期三年的地方债置换。此轮共发行122万亿元置换债，主要向债务负担重的省份倾斜，如江苏、贵州等，有效降低了平均利率并节约利息支出。

第二轮：2019年设立建制县隐性债务化解试点。因前轮债务置换后，政府购买服务和PPP被异化为新的举债工具，债务持续攀升。2017年中央加强监管，2019年重启置换债并试点建制县化解隐性债务。该轮共1579亿元，重点支持财力弱、债务重的区县，如贵州、湖南、内蒙古。

第三轮：特殊再融资接棒置换债。2020-2022年采用跨区域限额调配机制，优先支持债务负担重的省份，如辽宁、重庆、天津等，总额达数万亿。特殊机制通过回收发达地区额度分配给欠发达地区，缓解其债务压力。

第四轮：2023年制定一揽子化债方案。随着土地市场降温导致地方财政收支紧张，中央提出防范系统性债务风险，发行大量特殊再融资债支持地方化解隐性债务及清理拖欠账款。2023-2024年间发行了15万亿元，重点省如贵州、天津等超千亿规模。

二、新一轮债务置换分析

预计2023年隐性债务规模约8万亿至17万亿，若80%可置换，需6万亿元以上额度。但当前地方债余额空间有限，需人大常委会调增限额。置换工作在推动债务透明化和减轻地方利息负担，但部分地区债务率、付息率仍偏高，存在流动性风险和信用风险事件扰动。

三、风险提示

1. 流动性风险：大规模政府债券供给可能冲击资金面。
2. 信用风险事件扰动：隐性债务置换力度不及预期或引发负面舆情。

目录回顾

1. 过去四轮债务置换回顾
2. 第一轮置换（2015-2018）
3. 第二轮置换（2019年建制县试点）
4. 第三轮置换（特殊再融资债接力）
5. 第四轮置换（2023年一揽子化债方案）
6. 新轮置换与风险提示