医药生物行业2018年下半年投资策略：给予确定性溢价，投资医药“流量入口”型公司-20180706-申万宏源-28页-3mb

医药生物行业2018年下半年投资策略总结

核心内容概述

本报告分析了医药生物行业在2018年下半年的投资策略，重点提出应关注“流量入口”型公司，以应对行业中的“不可能三角”问题，即医保、患者、药企三方诉求难以同时满足的现状。通过识别和投资具有稳定流量的公司，投资者可以在不确定性中寻找确定性，从而获得估值溢价。

主要观点

1. 医疗行业的“不可能三角”
   医疗行业由医保、患者、药企三方面构成，三方诉求难以同时满足，始终处于动态博弈状态。医保追求效率最大化，患者追求寿命和生活质量最大化，药企则追求利润最大化。

2. “流量入口”型公司的投资逻辑
   在不确定的市场环境中，应寻找具有“流量入口”的公司，即拥有稳定患者流量和人才流量的公司。这些公司具备较强的市场竞争力和长期增长潜力。

3. 政策对行业的影响
   药改政策通过“提速”影响医保支付、药品审批和资本退出，推动创新药更快上市并进入医保，加速流量变现。

4. 估值溢价的体现
   市场对有长逻辑、确定性强的医药公司给予估值溢价，如恒瑞医药、爱尔眼科等，其股价上涨主要反映估值提升而非业绩大幅超预期。

关键信息

医疗行业的支付结构变化

• 2002年后，国家及社会医保成为主要支付方，个人支付比例逐步下降。
• 医保基金支出增速与医药工业收入增速基本一致，行业面临控费压力。
• 医保支付将倾向于性价比更高的国产创新药和一致性评价的仿制药。

患者需求分类

• 刚性需求：与医保政策紧密相关，如治疗肿瘤、心脏病等常见病的药品。
• 可选需求：与居民收入和教育水平相关，如高端中药保健品、疫苗、生长激素等。

人才与患者流量的集中趋势

• 人才流量集中于有研发体系的大公司（如恒瑞医药、药明康德）和CRO公司（如泰格医药）。
• 患者流量集中于拥有全国销售网络的药企（如恒瑞医药、华东医药）、连锁药店（如益丰药房、大参林）和优质医疗服务机构（如爱尔眼科、通策医疗）。

政策催化

• 药品优先审批政策缩短了创新药上市时间，利好研发龙头企业。
• 医保目录动态调整，加速创新药进医保，提升患者流量变现速度。
• 资本退出提速，如港交所降低上市门槛，鼓励创新药企业上市。

核心标的推荐

研发人才流量入口企业

• 创新药研发平台：恒瑞医药、药明康德、泰格医药
• 高端器械研发平台：乐普医疗、鱼跃医疗、安图生物

患者需求流量入口企业

• 可选需求消费升级：长春高新、片仔癀、智飞生物、广誉远
• 连锁药店：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂
• 优质医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、国际医学

有别于大众的认识

• 市场普遍认为医药龙头估值偏高，但本报告认为，医药行业不是熊市的防御，而是震荡市的进攻。
• 长期来看，患者流量和人才流量将持续向头部公司集中，因此应给予确定性溢价。

数据与图表说明

• 图1：医药行业三方诉求不同
• 图2：我国1978-2016年卫生费用支付主体的变迁
• 图3：医药制造业收入增速与医保基金支出增速一致
• 图4：我国城镇职工医疗保险累计结余增速放缓
• 图5：未来医保支付方向倾向于刚需治疗性品种
• 图6：患者的刚性需求和可选需求
• 图7：创新药的发展带来预期寿命的提升（三次突破）
• 图8：1930-2015年美国全人口死亡原因分布
• 图9：埃克替尼样本医院销售额及增速
• 图10：埃克替尼样本医院销量及增速
• 图11：美国消费型服务业增加值占GDP比重
• 图12：2017年美国居民各类消费支出占比
• 图13：医药公司通过生产更便宜的国产创新药解决支付方和患者诉求
• 图14：创新药估值类比二叉树看涨期权模型
• 图15：研发平台型药企抓IP流量和用户流量
• 图16：拜耳上市的原研创新药硝苯地平
• 图17：日本安斯泰来上市的尼卡地平
• 图18：罗氏制药2004年上市的厄洛替尼
• 图19：贝达药业2011年上市的埃克替尼
• 图20：海归人才的两个落脚点
• 图21：中国患者的流量分布基本符合药品销售的渠道分布
• 图22：肿瘤、心脏内科、神经内科医生分布情况
• 图23：部分龙头药企销售人员数量
• 图24：我国药店连锁化率大幅提高
• 图25：我国药店集中度还比较低
• 图26：益丰药房关店率最低，经营质量较好
• 图27：一心堂通过区域垄断毛利率水平较高
• 图28：高毛利中药饮片和非药品种大参林占比最高
• 图29：老百姓医保资质覆盖率最高，大参林活跃会员人数最多
• 图30：老百姓门店大多集中于华中、华东地区
• 图31：益丰药房门店大多集中于华中、华南地区
• 图32：一心堂门店大多集中于华南、西南地区
• 图33：大参林门店大多集中于华南、华中地区
• 图34：爱尔眼科门诊量和手术量逐年稳步增长
• 图35：通策医疗2017年门诊量高达157万人
• 图36：国际医学流量较少，流量单价高
• 图37：美年健康流量巨大，流量单价低
• 图38：医保相关部门政策法规变化
• 图39：优先审批VS常规审批（进口药）
• 图40：优先审批VS常规审批（仿制药）
• 图41：部分药企纳入优先审评数量
• 图42：医保目录调整情况
• 图43：医保目录变化路径
• 图44：2000-2017年四版医保目录中西药品种数量
• 图45：给予确定性溢价，投资医药行业流量入口型公司

数据表格说明

• 表1：1990年城市居民主要疾病死亡率及构成
• 表2：2016年城市居民主要疾病死亡率及构成
• 表3：36个谈判品种放量情况跟踪
• 表4：几代高端海归人才：创业或进入有研发体系的大公司
• 表5：几大上市药店经营效率 VS. 扩张速度
• 表6：2009版与2017版医保目录
• 表7：A股医药行业不同市值组的涨跌幅情况
• 表8：重点覆盖上市公司盈利预测与估值表

总结

本报告强调，医药行业正处于政策和市场双重驱动下，通过识别“流量入口”型公司，投资者可以在不确定性中获取确定性收益。推荐关注具备强大研发能力和稳定患者流量的龙头企业，如恒瑞医药、药明康德、泰格医药、爱尔眼科等。政策催化将加速创新药上市和医保目录调整，为行业带来新的增长机遇。