20201217-东兴证券-金属行业2021年度策略报告_周期轮动_余音绕梁（一）工业金属与贵金属_44页_5mb

金属行业2021年度策略报告总结

核心内容概述

2020年金属市场交易逻辑由“去库存”转向“补库存”，交易模式由“避险交易”切换为“风险交易”。市场情绪与产业基本面共同推动库存周期逆转及流动性释放，形成年内时段性单边交易机会。金属价格走势回归共振，中国因素对金属价格产生实际影响，而通胀预期交易成为2021年金属交易的重要主线。

主要观点

• 交易逻辑转变：2020年市场由“去库存”转向“补库存”，交易模式由“避险交易”切换为“风险交易”。
• 金属价格走势：金属价格回归共振，中国因素对金属价格有实际指引作用，人民币汇率走强导致内盘金属回报率弱于外盘。
• 商品市场表现：商品指数全面走强，金属回报率优于商品指数，有色板块收益率优于金属价格表现。
• 通胀预期抬头：2021年通胀或成为金属交易主线逻辑之一，中国货币增速反弹表明去杠杆结束，货币现象将影响通胀。
• 供应端确定性：有色金属供应增速偏低，全球显性库存处于10年低位，现货升水环境持续稳定，显示供应偏紧。
• 铜市场展望：全球精铜供需在2020年进入确定性短缺，预计2022年前维持偏紧状态。中国铜消费仍有远期增长潜力。
• 金银市场结构性牛市：黄金定价因子强化，避险及流动性属性推动其进入结构性牛市，白银供需向紧平衡转变，基本面改善。
• 重点公司推荐：紫金矿业、山东黄金、江西铜业及云南铜业值得关注。

关键信息

2.1 金属价格走势回归共振

• 金属价格走势由前几年的独立分化回归共振。
• 中国因素对金属价格影响显著，汇率及情绪对价格有实际影响。
• 铜、铝、锌等基本金属价格高度联动，黄金因避险及流动性属性表现独立，白银受益于工业需求而与基本金属联动增强。
• 原油价格与金属价格联动性偏弱，美元指数与金属价格联动性增强。
• 上证指数与金属价格强相关，显示中国市场风险情绪对金属价格有实际影响。

2.2 商品指数全面强势

• 2020年国内商品整体回报率 $+8.29%$，优于CRB指数 $+6.11%$。
• 金属品种涨幅高于文华商品指数，但人民币升值导致内盘金属回报率弱于外盘。
• 有色板块整体收益率 $25.8%$，明显优于商品回报，其中黄金和锂涨幅最大，分别为 $45.2%$ 和 $51.8%$。

2.3 四大因素提振有色板块估值

• 金属价格回报率：申万有色板块与上期有色指数对数收益率走势一致，但波动率更高。
• 信心指数修复：企业家信心及投资者信心指数对有色板块估值有正向推动作用。
• 人民币汇率及中美利差：人民币升值及中美利差扩大增厚有色板块收益率。
• 宏观变量波动：全球制造业数据极速修复，中国制造业细分指数强势复苏，推动有色板块估值提升。

3.1 供应端低增速

• 中国十种有色金属产量同比增速降至十年低位，2020年(M1-M10)为 $3.5%$。
• 精炼锌、电解铝及电解铜产量增速均出现明显波动，显示供应端变化。
• 2020年全球精铜供需进入确定性短缺状态，预计至2022年前难打破紧平衡。

3.2 全球显性低库存

• 全球显性库存处于近10年低位，对金属价格形成支撑。
• 电解铝、电解铜、精炼锌等库存可用天数均低于历史均值，显示供应偏紧。
• 低库存环境有助于提升金属价格的稳定性。

3.3 现货升水环境稳定

• 基本金属在全球范围内维持稳定现货升水，反映供应偏紧。
• 上海电解铜、铝、锌、铅、镍及锡平均现货升水分别维持在94.5元、174.3元、660.3元、195.4元、871.5元及2460.6元。
• 4月后铜、铝及锌现货升水显著上升，反映市场对供应短缺的预期。

4.1 铜供需基本面

• 全球精铜供需在2020年进入确定性短缺，预计2022年前维持偏紧。
• 供应端受矿山产能增速下降影响，全球铜矿山供应增速降至20年来最低水平。
• 需求端受益于中国等主要经济体的复苏，推动铜消费增长。

4.2 中国铜消费展望

• 中国铜消费主要集中在电力、家电、运输及建筑行业，合计占比达74%。
• 电力行业用铜量占全国需求的50%，家电行业占15%，运输行业占10%，建筑行业占9%。
• 中国铜消费增速与宏观指标高度相关，显示其对工业生产的敏感性。
• 2020年M1-M10用铜终端产量数据整体上涨，显示铜消费回暖。

重点公司推荐

• 紫金矿业：黄金行业龙头，具备较强盈利能力。
• 山东黄金：国内黄金生产主要企业，受益于金价上涨。
• 江西铜业：铜行业龙头，受益于铜价上涨及下游需求增长。
• 云南铜业：铜行业主要企业，具备良好的资源储备及生产潜力。

风险提示

• 流动性下行拐点显现，可能导致金属价格大幅下跌。
• 公司矿山投产进度不及预期，可能影响供应。
• 贸易货运及相关矿区所在国政策风险。

总结

2020年金属市场交易逻辑转变，金属价格回归共振，中国因素及美元走势对价格产生重要影响。全球通胀预期抬头，推动金属交易主线逻辑转变。供应端确定性低增速与低库存环境强化金属基本面，现货升水维持稳定。铜市场供需偏紧，中国铜消费仍有增长潜力，金银进入结构性牛市。重点公司推荐紫金矿业、山东黄金、江西铜业及云南铜业，需关注流动性风险及政策风险。