_冰与火之歌_系列报告四_策略看军工_躁动_之外余音绕梁_21页_2mb

策略看军工：“躁动”之外余音绕梁

核心内容概述

本报告从流动性、风险偏好、盈利逆周期、政策逆周期、国际比较及改革主旋律六大维度，分析2019年军工行业的投资逻辑与机会。报告指出，军工行业具备盈利逆周期和政策逆周期双重属性，叠加全球流动性宽松、风险偏好改善、军民融合深化及改革持续推进，军工行业将在2019年持续受益，行情有望“余音绕梁”。

主要观点与关键信息

1. 流动性：军工将受益于无风险利率低位

• 全球流动性缓和：美联储表态偏鸽，全球流动性紧缩预期缓和，中国货币政策宽松空间打开。
• 成长股属性：军工行业具备成长股特征，且商誉占比较低，受商誉减值影响小。
• 超额收益：在无风险利率回落期间，军工细分行业通常能获得显著超额收益，尤其在航空装备、航天装备等领域。

2. 风险偏好：ERP驱动军工股迎来配置机会

• ERP高位回落：上证综指ERP已突破均值+2倍标准差，预计2019年将回落，风险偏好改善。
• 强军主线提升风险偏好：中美贸易摩擦缓和，国际局势复杂，推动“强军”主题，军工股风险偏好提升。
• 军工行业与风险偏好正相关：军工股由远期盈利预期驱动，具备较高的配置价值。

3. 盈利逆周期：军工盈利逆周期能获得超额收益

• 盈利负增长背景下军工优势明显：2019年A股盈利增速预计为负，逆周期行业有望获得超额收益。
• 军工行业逆周期特征显著：军工收入和盈利增速与宏观经济波动不敏感，具备显著的逆周期属性。
• “十三五”后期订单增加：军工装备采购进入高景气周期，预计2019年军工订单将明显增加。

4. 政策逆周期：民企军工能逆势加杠杆，是“中国制造2025”重点方向

• 民企加杠杆潜力大：军工民企杠杆率显著低于行业整体，具备逆势加杠杆空间。
• “中国制造2025”重点方向：军工产业链是政策支持的重点领域，获得“纾困”资金和信贷资源的概率较高。
• 信用扩张路径：民企军工是信用扩张的有效需求之一，政策将逐步从“宽货币”向“宽信用”传导。

5. 国际比较：军民一体化，“硬科技”抬升利润率

• 中美ROE对比：中国军工企业ROE显著低于美国，主要因销售利润率偏低。
• 军民融合提升利润率：美国军工企业通过军民一体化实现“硬科技”转化，提升利润率和资产周转率。
• 中国军民融合尚待完善：推进军民一体化有助于提升中国军工企业的利润率，对冲盈利下行压力。

6. 改革主旋律：科研院所改制、混改、资产证券化

• 军工科研院所转制：首批41家军工科研院所转制有望在2019年完成，资产证券化加速。
• 军工混改推进：股权激励有望全面推广，中航沈飞、振华科技等军工企业已实施混改。
• 资产证券化“小高峰”：2019年是“十三五”末期，军工集团资产证券化率有望提升，部分未上市资产将逐步注入市场。

风险提示

• 中美摩擦超预期：若摩擦加剧，可能对军工行业产生负面影响。
• 中国货币和财政政策超预期：政策变化可能影响军工行业的盈利预期和估值。

关键数据与图表

• 军工行业ROE低于美国：中国军工ROE显著低于美国军工，销售利润率偏低是主因。
• 军工民企杠杆率低于国企：2018Q3军工民企杠杆率为33.5%，低于行业整体54.6%。
• 军工订单与“5年计划”高度相关：以中航光电为例，业绩增速与“5年计划”周期高度匹配。
• 资产证券化率提升空间大：目前军工综合资产证券化率约为40%，仍有较大提升空间。

总结

2019年军工行业在流动性宽松、风险偏好改善、盈利逆周期、政策支持、军民融合提升利润率及改革深化等多重因素推动下，具备结构性机会。军工行业不仅是“中国制造2025”的重点方向，也是当前政策支持和市场预期提升的重要领域。未来军工行业的走势将受益于“宽信用”政策、订单增加及改革红利，但需警惕中美摩擦等风险因素。