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5月通胀数据解读：PPI传导不畅，货币政策难以收紧

核心内容

2021年5月，中国通胀数据呈现结构性特征，PPI（生产者价格指数）和CPI（消费者价格指数）持续背离，且PPI上行并未有效传导至CPI，导致货币政策难以收紧。

主要观点

CPI表现

• CPI同比：由上月的0.9%升至1.3%，涨幅低于市场预期的1.6%。
• CPI环比：由-0.3%回升至-0.2%，但食品项仍是拖累因素。
• 食品价格：猪肉、鲜菜和鲜果价格分别下降11.0%、5.6%和2.7%，淡水鱼价格上涨9.9%，鸡蛋价格上涨3.3%。
• 非食品价格：整体环比上涨0.2%，但生活用品和服务、教育文娱、医疗保健等分项环比均较4月有所下行，服务业领域无明显通胀。

PPI表现

• PPI同比：由4月的6.8%上升至9%，高于市场预期的8.3%。
• PPI环比：上涨1.6%，涨幅较上月扩大0.7个百分点。
• 细分行业：石油相关行业、黑色、有色、煤炭和机械行业是PPI环比涨幅扩大的主要推动因素。
• PPI结构分化：上游PPI同比自27.9%升至40.6%，中游自19.4%升至24.5%，下游自0.95%升至1.03%。

关键信息

PPI与CPI背离

• 5月PPI与CPI同比之差升至7.7%，创历史新高，显示通胀结构分化。
• 原因：
  • 缺乏明显的猪周期，猪肉价格持续下降。
  • 服务业价格同比仅为0.9%，远低于历史均值。
  • 海外通胀对国内CPI影响有限，PPI向CPI传导效率不高。

PPI传导效率分析

• 上游向中游传导：效率较高，价格弹性显著。
• 中上游向下游传导：效率偏低，反映经济处于恢复周期，而非需求扩张周期。
• 下游利润空间受挤压：由于传导不畅，下游制造业利润空间受到压缩。
• 货币政策导向：仍需维持中性偏松的基调，以“引导综合融资成本稳中有降”支持制造业投资。

数据支撑

• 下游投资占比：占制造业投资的三分之二左右，凸显PPI传导不畅对经济的直接影响。
• 历史对比：当前PPI价格弹性高于历史上需求拉动的时期，显示供给约束是本轮价格上涨的主要原因。

风险提示

• 中美货币政策超预期：可能对市场产生较大影响。
• 疫情超预期：可能影响经济复苏节奏和通胀走势。

图表目录

• 图1：PPI和CPI服务同比之差升至历史高位
• 图2：PPI同比上中下游走势进一步分化
• 图3：上游和中游价格弹性相对下游偏高，中游到下游传导效率偏低

表格目录

• 表1：本轮价格上行过程中，上游和中游价格弹性高于历史上需求拉动的时期，供给约束对本轮价格上涨影响较大

总结

PPI和CPI的持续背离反映了当前经济中结构性通胀的特征。PPI的上行并未有效传导至CPI，因此货币政策难以收紧。PPI内部上中下游走势分化，显示供给约束是当前物价上涨的主要原因，而非需求扩张。下游制造业利润空间受到挤压，货币政策仍需保持宽松以支持经济复苏。