20170831-华泰证券-环保行业国际比较专题系列I：环卫白皮书：布局风口，抢占入口_43页_1mb

环卫行业分析报告总结

核心内容概览

本报告聚焦于中国环卫行业的发展现状与未来趋势，对比分析美国固废行业龙头企业的成长路径与市场表现，旨在为国内环卫企业的发展提供借鉴。

主要观点

• 中国环卫市场化率提升空间大：中国环卫市场化率仅为20%，远低于美国的65%，预计到2020年可提升至60%，带动第三方运营市场规模突破1700亿元。
• 市场集中度低：中国环卫市场CR3仅为7%，而美国为44%，表明中国市场仍有较大的集中度提升空间。
• 行业发展趋势：环卫行业是固废产业链的入口，具有导流效应。随着政策推动和市场需求增长，环卫市场化将加速，同时竞争加剧。
• 龙头企业发展路径：美国三大固废企业WM、RSG和WCN均通过并购实现快速成长，形成全产业链布局，提升盈利能力。
• 估值与盈利：龙头公司享受估值溢价，其PE和PB估值均高于行业平均水平，体现出市场对其的认同。

关键信息

中国环卫市场现状

• 2015年市场规模约为1185亿元，预计2020年将超过1700亿元。
• 城镇人均垃圾量约为0.67千克/人/天，远低于美国的2千克/人/天。
• 机械化作业成本比人工作业低约25%，有助于提升环卫效率和降低政府财政压力。
• 2016年我国环卫服务市场市占率较低，竞争加剧，项目盈利水平有所下降。

美国固废行业分析

• WM：美国固废行业龙头，2016年营收136亿美元，市占率约22%。通过并购完成全产业链布局，2000年后收入趋于稳定。
• RSG：美国固废第二大巨头，2016年营收为61亿美元。通过并购竞争对手成长为行业龙头，收入结构以垃圾收集为主。
• WCN：美国固废第三大巨头，2016年营收为33.8亿美元。通过合并行业巨头实现快速增长，收入结构逐步多元化。

环卫业务对产业链的影响

• 环卫业务作为固废产业链入口，带动下游垃圾处理业务发展，提升整体毛利率。
• 通过环卫服务，企业可获得稳定的垃圾来源，降低运营风险，提高盈利能力。
• 环卫服务毛利率逐年下滑，但随着市场竞争加剧，具有资源整合能力的企业更易脱颖而出。

企业竞争与未来趋势

• 环卫行业竞争加剧，小企业面临淘汰风险，具有成本优势和运营能力的企业将占据主导地位。
• 未来能够存活下来的环卫企业，主要为固废全产业链覆盖的企业或具有设备优势的企业。
• 环卫服务对上下游导流意义显著，促进产业链协同发展。

行业评级与重点推荐

• 行业评级：环保Ⅱ，增持（维持）。
• 重点推荐企业：
  • 启迪桑德：目标2025年环卫市占率达到30%，目标总营收1000亿元。
  • 龙马环卫：“设备+服务”双轮驱动增长，目标成为环卫服务领域的龙头。

风险提示

• 市场化进度低于预期。
• 竞争加剧，可能导致利润下降和行业洗牌。

图表摘要

• 图表1：美国人均垃圾量在2000年后趋于平稳。
• 图表2：中国城市人均垃圾清运量在2004年后见顶。
• 图表3：城镇人均垃圾量与城镇人口增速显著正相关。
• 图表4：中国环卫市场化水平较低。
• 图表5：预计2020年第三方运营市场规模将达1774亿元。
• 图表6：美国环卫市场化率维持在60%以上。
• 图表7：中国环卫市场化水平较低。
• 图表8：预计2020年第三方运营市场规模达千亿。
• 图表9：地方财政支出压力较大。
• 图表10：城市清扫保洁面积逐年增长。
• 图表11：机械化作业成本比人工作业低25%。
• 图表12：中国代表性环卫公司环卫运营业务2014年以来快速增长。
• 图表13：政策推动市场化改革。
• 图表14：美国固废市场竞争格局。
• 图表15：美国固废龙头2016年收入结构。
• 图表16：垃圾收集为固废处置产业链上游。
• 图表17：美国固废市场垃圾收集行业占61%。
• 图表18：中国固废子行业占比。
• 图表19：中国环卫服务市场企业分类。
• 图表20：2016年中国环卫服务市场市占率。
• 图表21：环卫服务对上下游导流意义显著。
• 图表22：环卫服务毛利率持续下滑。
• 图表23：WM成长路径分析。
• 图表24：WM2002年收入结构。
• 图表25：WM2016年收入结构。
• 图表26：1995-1999年WM收入快速增长，2000年后趋于稳定。
• 图表27：1995-1998年WM营业利润快速增长，2000年后趋于稳定。
• 图表28：2002年后WM垃圾回收业务基本保持稳定。
• 图表29：公司各板块业务收入增速。
• 图表30：WM提供固废管理一体化服务。
• 图表31：WM毛利率变化。
• 图表32：WMPE与归母净利润。
• 图表33：WM稳定期PE均值为19x。
• 图表34：PB估值与ROE高度正相关。
• 图表35：WM历史PB均值为3.3x。
• 图表36：RSG2006年收入结构。
• 图表37：RSG2016年收入结构。
• 图表38：RSG2009年通过并购实现收入同比122%增长。
• 图表39：RSG垃圾收集业务占比稳定在75%-80%。
• 图表40：RSG毛利率与垃圾收集业务占比负相关。
• 图表41：RSGPE与归母净利润。
• 图表42：RSG历史PE均值为19x。
• 图表43：RSGPB与ROE正相关。
• 图表44：RSG历史PB均值为2.2x。
• 图表45：WCN2005年收入结构。
• 图表46：WCN2016年收入结构。
• 图表47：WCN收入稳步增长，2016年通过合并实现快速增长。
• 图表48：WCN收入结构变化。
• 图表49：产业链下游业务收入快速增长。
• 图表50：WCN综合毛利率与垃圾收集业务收入占比负相关。
• 图表51：WCNPE与归母净利润。
• 图表52：WCN历史PE均值为15x。
• 图表53：WCNPB与ROE正相关。
• 图表54：WCN历史PB均值为1.6x。
• 图表55：美国三大固废企业营收对比。
• 图表56：美国三大固废企业收集业务营收对比。
• 图表57：美国三大固废企业毛利润对比。
• 图表58：美国三大固废企业毛利率对比。
• 图表59：美国三大固废企业归母利润对比。
• 图表60：美国三大固废企业净利率对比。
• 图表61：美国三大固废企业估值中位数对比。
• 图表62：美国三大固废企业股价走势。
• 图表63：三家公司横向对比。

未来展望

• 随着环卫市场化率提升，行业集中度将提高，龙头企业有望通过并购和产业链协同实现增长。
• 机械化作业将成为行业发展趋势，降低运营成本和政府财政负担。
• 环卫行业作为固废产业链入口，具备导流效应，有助于推动上下游协同发展。
• 龙头企业凭借规模效应和盈利能力，享受更高的估值溢价，是未来行业发展的主要受益者。