20170831-华泰证券-环保行业国际比较专题系列I_环卫白皮书_布局风口_抢占入口_42页_2mb

环保行业深度研究报告总结

行业评级与研究背景

• 行业评级：环保Ⅱ，评级为“增持”（维持）。
• 研究团队：王玮嘉（执业证书编号：S0570517050002）、张雪蓉。
• 研究目的：通过国际比较，探讨中国环保行业龙头如何在竞争加剧与监管趋严的背景下实现突围，分析市场化进程、估值水平及企业战略。

环卫行业分析

市场现状与前景

• 中国环卫市场化率：2015年约为20%，远低于美国的65%。
• 市场增长空间：预计2020年第三方运营市场规模将达1774亿元，中国环卫市场仍处于上升期。
• 人均垃圾量对比：中国约为美国的1/3，显示中国垃圾清运量仍有较大提升空间。
• 机械化作业优势：相比人工，机械化作业成本降低约25%，有利于降低作业成本和财政支出压力。
• 市场集中度：中国CR3仅为7%，远低于美国的44%，未来集中度有望提升。

市场驱动因素

• 政策推动：政府职能转变，政策鼓励环卫服务市场化。
• 财政压力：地方财政支出压力大，推动市场化改革。
• 企业竞争：项目竞争加剧，小企业面临淘汰，龙头企业通过并购与整合扩大市场份额。

美国固废行业分析

市场格局

• 市场集中度：前三大公司占据约44%市场份额，行业成熟度高。
• 产业链布局：以垃圾收集为主，占行业收入61%（2015年），垃圾转运、填埋、焚烧发电等子行业占比分别为11%、23%、5%。

企业成长路径

• WM（Waste Management）：

  • 成立于1968年，1971年上市。
  • 通过并购完成全产业链布局，1995-1999年CAGR达131%。
  • 2000年后进入稳定阶段，收入与利润趋于平稳。
  • 2014年剥离垃圾发电业务，优化资产结构。
  • 稳定期PE均值为19x，PB均值为3.3x。

• RSG（Republic Services）：

  • 1996年成立，2009年通过并购成长为行业第二大巨头。
  • 垃圾收集业务占比长期稳定在75%-80%。
  • 稳定期PE均值为19x，PB均值为2.2x。
  • 2009年并购后，ROE与PB估值提升，公司进入稳定增长阶段。

• WCN（Waste Connections）：

  • 2003年起稳步增长，2016年通过合并实现收入快速增长。
  • 垃圾收集业务占比约61%，带动下游业务发展。
  • 稳定期PE均值为15x，PB均值为1.6x。
  • 2016年与Progressive Waste Solutions合并，带来估值提升与盈利增长。

企业对比与估值分析

• 龙头地位：WM是美国固废行业绝对龙头，其营收、毛利润、归母净利润均领先。
• 毛利率与净利率：WM毛利率约38%，略低于RSG和WCN，但净利率稳定在9%左右，高于RSG的7%和WCN的10%。
• 估值溢价：龙头企业享受更高的PE和PB估值，WM的PE与PB均高于其他两家公司，体现出市场对其的认可。
• 长期表现：龙头企业通过稳定盈利和估值提升获取超额收益，如WCN的股价7年超额收益达116%，WM为70%。

中国环卫市场发展路径与推荐

企业布局与成长

• 启迪桑德：

  • 重点布局环卫领域，目标2025年市占率30%，对标WM的22%。
  • 通过并购扩展业务，如收购环保企业。
  • 资产负债率近年回升，但通过项目运营提升盈利能力。
  • 2017年PE Band为25.53x，历史PE均值为28x。

• 龙马环卫：

  • “设备+服务”双轮驱动，收入持续增长。
  • 资产负债率维持在50%左右，资产周转率较高。
  • 2017年PE Band为31.20x，历史PE均值为40x。

投资建议

• 重点推荐：启迪桑德、龙马环卫，投资评级均为“买入”。
• 未来展望：具备资源整合能力的企业更有可能成为行业龙头，如启迪桑德。
• 行业趋势：随着市场化率提升，环卫服务对上下游导流意义显著，企业应注重成本控制与资产优化。

风险提示

• 市场化进度低于预期：若市场化进程不及预期，可能影响行业增长。
• 竞争加剧：行业竞争激烈，小企业可能被并购或淘汰。

结论

• 龙头强者恒强：美国三大固废企业均通过并购实现成长，进入成熟阶段后，估值和盈利稳定。
• 中国未来趋势：环卫市场化率有望提升至60%以上，行业集中度将提高。
• 估值溢价：龙头企业凭借市场认可度和盈利稳定性享受估值溢价，是未来投资重点。

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