2017-消费升级驱动，产能释放可期_30页-2mb

天马科技（603668）研究报告总结

核心内容

天马科技是国内特种水产配合饲料行业的龙头企业，专注于鳗鲡、石斑鱼、大黄鱼、鳖、鲟鱼等特种水产动物的饲料研发、生产和销售。公司依托强大的技术研发实力，打造了特种水产饲料的完整产品体系，并在鳗鲡料市场占据领先地位。随着中国水产品消费从“数量驱动”向“质量驱动”转变，公司有望在特种水产配合饲料市场享受增长红利。

主要观点

1. 行业背景：中国水产品消费由“温饱型”向“质量型、健康型”发展，传统四大家鱼已无法满足市场需求，特种水产配合饲料成为新的增长点。
2. 行业现状：特种水产配合饲料普及率较低，尤其是海水鱼，普及率仅在20%左右，行业集中度低，龙头企业稀缺。
3. 公司优势：
   • 技术领先：公司建立了特种水产配合饲料配方基础数据库，拥有多项自主知识产权发明专利。
   • 产能释放：2017年4月，公司募投项目正式投产，新增设计产能11.71万吨，推动公司业绩快速增长。
   • 直销模式：公司采用直销为主、经销为辅的销售模式，直销收入占比超70%，增强了客户黏性与市场控制力。
   • 产品全面：公司产品覆盖从种苗期到成鱼期的全过程，涵盖鳗鲡、石斑鱼、大黄鱼、鳖、鲟鱼、金鲳鱼、黄鳝、鲆鲽鲷等八大系列，是国内产品最全的企业。
4. 市场前景：随着特种水产养殖的发展，配合饲料替代冰鲜杂鱼成为趋势，公司有望在行业中持续领先。

关键信息

• 投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级。
• 合理价格区间：18.80~19.27元。
• 2017年预测：预计特种水产配合饲料销量12.35万吨，归属母公司净利润1.40亿元，EPS 0.47元。
• 2017年目标价：基于40-41倍PE估值，对应目标价18.80-19.27元。
• 风险提示：鱼粉、淀粉、豆粕价格波动；公司产能释放不及预期。
• 经营预测：
  • 2017年营业收入：128.8亿元，同比增长52.71%。
  • 2017年归属母公司净利润：14.04亿元，同比增长74.86%。
  • 2017年EPS：0.47元。
  • 2017年PE：37.40倍。

公司基本资料

产品结构与市场表现

主要产品及用途

2016年销量结构

2016年收入与毛利情况

行业分析

• 全球趋势：世界水产品产量和人均消费量逐年增长，养殖业逐渐替代捕捞业，成为主要增长动力。
• 中国现状：2015年全国水产品总产量6,699.65万吨，养殖产量占73.70%，特种水产配合饲料普及率低，市场潜力大。
• 未来展望：特种水产配合饲料需求将快速增长，公司凭借技术优势和产能释放，有望进一步扩大市场份额。

风险提示

• 原材料价格波动风险（如鱼粉、淀粉、豆粕）。
• 公司产能释放不及预期。

估值与盈利预测

• PE Bands：历史PE Bands显示公司估值具有吸引力。
• 盈利预测：2017年公司预计实现归属母公司净利润1.40亿元，对应EPS 0.47元，目标价18.80-19.27元。

公司发展历史

• 基础发展阶段（2001-2005年）：以鳗鲡料为主，市场占有率高。
• 扩张发展阶段（2005-2008年）：拓展品牌和品种，建立全国销售网络。
• 提升发展阶段（2008年至今）：高新技术产业化，提升产品技术含量，推动公司向全球市场发展。

竞争格局

• 主要竞争对手：包括福州高龙饲料、日清丸红饲料、浙江龙马生物科技、广东海大集团等。
• 行业集中度：全国特种水产配合饲料企业约600家，年产4万吨以上的企业不足25家，行业集中度亟待提升。

技术研发与生产

• 研发支出：2016年研发支出3,231.49万元，占营业收入3.83%。
• 产能释放：2017年新增产能11.71万吨，实际产能利用率超100%，预计未来产能将显著提升。

销售模式

• 直销为主：70%以上销售收入来自直销模式，增强客户黏性。
• 销售网络：覆盖全国特种水产养殖区域，并拓展至东南亚市场。

市场趋势

• 消费升级：推动特种水产饲料普及率提升，公司受益于行业转型。
• 环保与安全需求：冰鲜杂鱼养殖方式存在环境污染与病害风险，配合饲料成为替代方案。
• 种苗饲料需求：幼龄阶段配合饲料市场潜力巨大，公司具备技术优势。

结论

天马科技凭借其在特种水产配合饲料领域的技术优势、产品多样性及高效的直销模式，在行业转型升级背景下具备较强的市场竞争力。随着2017年产能释放和行业需求增长，公司有望实现业绩的快速增长，具备长期投资价值。