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全球流动性分析框架总结

核心内容

全球流动性是衡量全球经济金融体系健康状况的重要指标，其变化对实体经济和金融市场产生深远影响。本文从央行基础流动性、私营非金融部门信用和跨境流动性三个维度构建分析框架，并重点探讨新兴市场美元流动性的驱动因素。

主要观点

1. 全球流动性分析框架

   • 全球流动性分析需从三个层面进行：央行基础流动性、私营非金融部门信用、跨境流动性。
   • 央行基础流动性包括基础货币和外汇储备，是私营非金融部门信用和跨境流动性的“原材料”。
   • 私营非金融部门信用由资金供需双方决定，具有内生性和顺周期性。
   • 跨境流动性波动大，是全球金融市场的重要扰动因素，美元是跨境资金流动的主要币种。

2. 全球流动性现状

   • 当前央行大幅收紧基础货币，私营非金融部门信用增速维持在危机后的平均水平。
   • 联储自2018年1月开始收缩基础货币，五大央行基础货币增速回落，导致美债期限溢价下降，收益率曲线接近倒挂。
   • 随着联储结束缩表，中国央行可能继续降准，五大央行基础货币增速或将回升，美债期限溢价也有望上行。

3. 美元流入新兴市场的驱动因素

   • 短期驱动因素：
     • 联储货币政策：在金融危机前，美元流入以银行信贷为主，用联邦基金利率与泰勒规则利率之差衡量。危机后，流入方式转向美元债券融资，用美债实际收益率作为指标。
     • 风险偏好：风险偏好与美元流入负相关，且对美元债券融资的影响更显著。VIX指数是衡量风险偏好的重要工具。
   • 中长期驱动因素：
     • 经济增速差：新兴市场美元流入增速与新兴市场与美国的经济增速差高度正相关。若美国经济上行，将对新兴市场美元流入产生抑制作用。
     • 大宗商品价格：大宗商品价格与新兴市场财政状况和主权信用风险密切相关，价格下跌将导致美元流入放缓。油价下跌会形成负反馈机制，可能进一步加剧价格下跌。

关键信息

• 全球流动性指标：包括数量指标（基础货币、外汇储备、银行流动性比率、期限错配情况、商业票据市场等）和价格指标（政策利率、货币市场利率、货币条件指数、VIX指数等）。
• 五大央行基础货币变化：2018年3月起，五大央行基础货币同比增速回落，联储缩表是主要拖累因素。截至2019年1月，五大央行基础货币增速跌至负值。
• 美元债务结构：美元境外非银经济部门债务以债券融资为主，占比已从2009年的34%提升至2018年三季度的44%。
• 风险提示：全球流动性可能超预期收紧，对新兴市场可能产生较大冲击。

结构分析

2.1 央行基础流动性

• 央行提供的基础流动性分为本币流动性（基础货币）和外币流动性（外汇储备）。
• 外汇储备是央行提供外币流动性的主要工具，但受转换成本限制，其使用并非总是顺畅。
• 截至2018年，全球外汇储备规模为11.4万亿美元，增速持续下行至-0.23%。美元在全球外汇储备中占比58%，影响各国使用外储调节流动性的能力。

2.2 私营非金融部门信用

• 私营非金融部门信用由银行信贷和债券融资构成，是实体经济融资的重要来源。
• 危机后私营非金融部门信用增速保持平稳，但增速中枢难以回到危机前水平。
• 分区域来看，亚洲新兴市场和欧洲私营非金融部门信用增速有所回升。

2.3 跨境流动性

• 跨境流动性通过国际债务衡量，包括银行债务和非银行经济部门债务。
• 美元是跨境流动性的重要组成部分，美元非银经济部门债务在2018年三季度达11.5万亿美元。
• 美元流入与风险偏好密切相关，VIX指数下降通常伴随美元流入增加。
• 美元流入与经济增速差和大宗商品价格形成中长期联动效应。

总结

本文构建了分析全球流动性的三维框架，强调了央行基础流动性、私营非金融部门信用和跨境流动性之间的关系。特别指出，美元流入新兴市场的短期主要受联储货币政策和风险偏好影响，而中长期则由经济增速差和大宗商品价格主导。当前全球流动性趋紧，但私营非金融部门信用仍保持平稳，未来随着联储结束缩表和中国央行可能降准，流动性有望回升。同时，全球流动性超预期收紧的风险需引起重视，对新兴市场可能产生显著影响。

风险提示

• 全球流动性超预期收紧可能对新兴市场造成较大冲击，包括汇率贬值、股市下跌和主权债务风险上升。

参考文献

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• BIS Working Papers. The shifting drivers of global liquidity (2017)
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• BIS Quarterly Review. Global liquidity: where it stands, and why it matters (2014)
• Jerome H. Powell. Monetary Policy Influences on Global Financial Conditions and International Capital Flows