2017年下半年债市投资策略：防范信用风险_39页-2mb

报告摘要

2017年下半年信用债投资策略总结

核心内容

本报告围绕2017年信用债市场展开，重点分析了强监管对市场的影响、信用债发行情况、城投债与地产债的动态变化以及信用风险控制与投资策略。整体来看，2017年上半年信用债市场受到监管政策和流动性紧张的双重冲击，信用风险有所上升，但整体市场仍具备一定的配置价值。

主要观点

1. 强监管推动金融去杠杆

监管政策：2017年4月以来，一行三会密集出台政策，重点整治银行理财、信托收益权、券商资管等影子银行业务。
市场影响：
- 银行间市场杠杆水平略有回升，但整体仍不高。
- 委外资金回表成为趋势，对利率债和高等级信用债形成抛压。
- 央行货币政策中性偏紧，收益率曲线趋于平坦化，反映经济增长处于下降周期。
- 流动性溢价抬升，信用利差可能进一步扩大。
全球影响：美联储加息周期逐步开启，全球流动性趋紧，可能对国内市场带来负面影响。

2. 债券发行适度恢复

发行规模：2017年1-6月信用债发行规模为21868亿元，同比减少51.2%。
发行结构：
- 短期融资券、资产支持证券、中期票据为主要发行品种。
- 公司债、企业债、定向工具发行大幅减少，尤其是公司债同比下滑超70%。
市场动态：
- 信用债净融资为负，整体融资环境趋紧。
- ABS发行规模逆势增长，反映其流动性提升和政策支持。

3. 城投债市场动态

提前偿还：国办88号文推动城投债置换，部分城投债已成功提前偿还，但仍有较大分歧。
未来趋势：
- 土储专项债试点推出，将对城投债形成一定冲击。
- 城投债仍具备企业和政府双重属性，其未来是否退出市场仍不确定。
- 《预算法》修订后，地方政府对城投债的依赖将逐步降低。

4. 地产债市场变化

境内融资收紧：房企境内融资受限，公司债、开发贷等渠道受阻。
美元债发行放量：受境内融资限制影响，房企加大美元债发行，但汇率风险上升。
市场回暖：房地产行业景气指数回升，开发投资、销售、开工增速有所反弹。
境内发债回升：7月地产债发行回暖，房企获得部分发行额度，债券市场信心有所恢复。

5. 信用风险分析

区域风险：山东和东北地区过剩产能行业违约事件频发，信用风险上升。
风险控制：监管要求风险前移，质押门槛提高，低等级债券流动性下降。
信用利差：低评级信用品种调整空间较大，信用利差可能进一步扩大。

关键信息

1. 信用债发行与净融资

2017年1-6月信用债发行规模同比减少51.2%，净融资为负，整体融资环境趋紧。
企业债、公司债、短融等品种净融资大幅下降，而ABS发行逆势增长。

2. 城投债与土地储备专项债

城投债因具备双重属性，未来是否退出市场尚不确定。
土储专项债试点推出，将规范融资并逐步取代城投债。

3. 地产债与融资环境

房企境内融资全面收紧，美元债发行成为重要补充，但汇率风险加大。
房地产行业景气指数回升，开发投资、销售、开工增速企稳反弹。
境内发债规模回升，部分房企获得发行额度。

4. 信用风险控制

信用风险事件频发，但整体低于去年同期。
低评级信用品种信用利差可能进一步扩大，需谨慎对待。

投资策略

防御为主：建议以防御性策略为主，关注货币政策和监管政策的不确定性。
阶段性机会：在债市阶段性走牛时，可在加强风控、做好个券排雷的基础上，适度参与低评级债券投资，博取更高收益。
关注流动性：流动性溢价抬升，需关注市场流动性变化。
警惕风险：信用风险仍需特别关注，尤其是融资不畅时，可能引发市场波动。

风险提示

基本面回暖、通胀压力加大等因素可能制约货币政策，导致流动性持续紧张。
美联储加息及全球债市调整可能对国内市场带来负面影响。
风险偏好提升、城投债置换、政策监管趋严、供需变化等均可能对市场造成冲击。

图表目录（摘要）

图1：6月银行间市场杠杆水平环比回升1.4%至109.5%
图2：一行三会强监管推动金融去杠杆影响深远
图3：2016年1月以来同业存单发行规模
图4：上半年城商行同业存单发行利率总体大幅上升
图5：上半年10年期国债收益率上行约56BP
图6：债券利率大涨对总体融资成本上行冲击有限
图7：2017年6月信用债净融资额-176亿元
图8：2017年6月企业债净融资额-238亿元
图9：2017年6月公司债净融资额315亿元
图10：2017年6月中期票据净融资额50亿元
图11：2017年6月短融净融资额77亿元
图12：2016年以来债券取消发行规模及个数
图13：2016年以来债券取消发行规模
图14：2017年以来债券取消发行情况
图15：城投债利率快速上行并超过信贷利率
图16：类平台发债监管的4个时期
图17：ABS产品存量规模
图18：银行间信贷资产证券化发行额
图19：企业资产证券化发行额
图20：银行间信贷资产证券化发行结构
图21：企业资产证券化发行结构
图22：土地储备专项债的推出
图23：自15年初以来全国房地产业发展景气回升明显
图24：房地产开发投资、销售、新屋开工增速反弹
图25：2015年4月以来土地购置面积增长率攀升
图26：地产开发贷余额同比自2016年6月开始下行
图27：国内房企海外发债情况
图28：6月人民币兑美元中间价下行8.89点
图29：1-6月人民币兑美元中间价下行16.26点
图30：房地产行业债券发行量变动
图31：2014年以来地产行业发债情况
图32：6月新增人民币贷款回升至15400亿元
图33：6月新增社会融资规模回升
图34：央行在2017年3月净回笼资金达7200亿元
图35：6月M2同比增速为9.4%
图36：信用债下半年到期规模月度均值为4199亿元

表格目录（摘要）

表1：2017年6月单月及1-6月各债券券种发行统计
表2：债券投资策略的分析框架
表3：6月30日中票短融信用利差监测（BP）

分析师信息

分析师：水兵，国开证券研究部固定收益分析师
执业资格：中国证券业协会证券投资咨询执业资格
联系方式：电话：010-88300854，Email: shuibing@gkzq.com.cn
研究领域：固定收益、金融工程，曾任职多所高校金融系，讲授金融工程、行为金融等课程。

投资评级标准

行业投资评级：
- 强于大市：相对沪深300指数涨幅10%以上；
- 中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间；
- 弱于大市：相对沪深300指数跌幅10%以上。
短期股票投资评级：
- 强烈推荐：未来6个月内涨幅20%以上；
- 推荐：未来6个月内涨幅介于10%～20%之间；
- 中性：未来6个月内涨幅介于-10%～10%之间；
- 回避：未来6个月内跌幅10%以上。
长期股票投资评级：
- A：未来3年内涨幅20%以上；
- B：未来3年内涨幅在20%以内；
- C：未来3年内跌幅20%以上。