宏观经济专题研究：海外货币政策空间还剩多少？-20210624-国信证券-14页_1mb

证券研究报告总结 —— 宏观经济

核心内容

本报告聚焦于新冠疫情以来全球主要经济体的货币政策变化，分析了美联储、欧洲央行和日本央行的政策空间及其对全球货币政策走向的影响。报告指出，尽管部分国家已经开始收紧货币政策，但美联储依然是全球货币政策的主要推动者，其政策动向对全球市场影响深远。同时，报告探讨了全球低利率环境的持续性，并指出债务问题尤其是政府部门债务压力成为货币政策宽松的“天花板”。

主要观点

1. 全球货币政策的锚：多数服从少数

• 美联储在全球货币环境中的地位突出，其“有钱、任性”的政策倾向使其成为商品价格的主要锚定对象。
• 尽管全球鹰派央行比例较高，但美联储尚未实质性收紧货币政策，成为CRB同比不断创新高的主要支撑。
• 货币宽松并非无底洞，全球通胀压力和债务问题构成政策宽松的“天花板”。

2. 央行资产负债表显示政策空间

• 美国：美联储的贷款便利类工具已基本停摆，但其资产负债表仍显示有进一步宽松空间，QE空间和Taper时点取决于疫情和财政协调。
• 欧洲：欧央行工具箱已接近使用上限，其政策工具边际减弱，可能面临政策紧缩压力。
• 日本：日本央行有宽松空间，但目前未有明确的进一步宽松意愿，其未来政策取决于奥运经济表现。

3. 全球货币政策走向

• 价格型货币政策（如加息、降息）的分歧已从边际收紧转为全面收紧，加息央行数量超过降息和按兵不动的央行。
• 美联储的政策核心矛盾决定了全球货币政策路径，而非单纯依据其M2或基础货币/GDP占比。
• 新兴市场和原材料出口国的贸易顺差有助于维持全球低利率环境，但这一传导链条仍受制于发达经济体与新兴经济体之间的资金流动格局。

关键信息

金融数据概览

货币政策工具使用情况

• 美联储：已停止大部分非债券类量化宽松工具，其政策宽松工具箱包括多种贷款便利工具。
• 欧央行：主要依赖PEPP计划进行流动性投放，非债券购买类QE工具在疫情后边际回落。
• 日本央行：继续购买ETF和J-REIT，但未明确表示会继续扩大购买规模。

货币政策工具使用程度地图

• 美联储、日本央行和欧央行是本轮全球流动性净投放的主要执行者。
• 日本商业银行持有的政府债券和短期公司债券大幅增加，显示出对负利率债券的偏好。

图表概览

• 图1：全球货币分歧指向收紧区间。
• 图2：美日欧央行是本轮全球流动性净投放的主力军。
• 图3：联邦基金利率期货隐含未来加息概率和利率水平。
• 图4：点阵图中性情景下预期美国2023年加息2次。
• 图5：全球主要经济体经常账户盈亏状况。
• 图6：新兴经济体2021年经常账户盈余/赤字预估。
• 图7：美联储资产负债表主要项目一览。
• 图8：美联储政策宽松工具箱一览。
• 图9：非债券类量化宽松工具大多已在2020年底停止。
• 图10：欧央行资产负债表。
• 图11：欧央行政策工具边际减弱。
• 图12：日本央行资产负债表。
• 图13：日本银行对ETF/J-REIT的购买计划。
• 图14：日本银行业资产负债表。
• 图15：全球央行基准利率和通胀率总览。
• 图16：美国三部门杠杆率在衰退中的走势。
• 图17：各国政府净金融投资占GDP比重。
• 图18：美国历次经济衰退前后各部门杠杆率的变化情况。
• 图19：日本历次衰退前后杠杆率变化。
• 图20：欧洲历次衰退前后杠杆率变化。
• 图21：全球货币政策工具使用程度地图。
• 图22：美日欧央行持有公债占存量债券的比重。
• 图23：全球货币工具类型占比。
• 图24：海外新冠冲击一年后货币政策工具逐渐退潮。

风险提示

• 美联储的政策动向可能对全球市场产生重大影响，需关注其政策核心矛盾。
• 全球低利率环境可能持续，但需警惕债务问题对政策宽松的制约。
• 新兴市场和原材料出口国的贸易顺差可能影响全球利率传导机制。

分析师信息

• 王开
  电话：021-60933132
  E-MAIL: wangkai8@guosen.com.cn
  证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521030001

• 董德志
  电话：021-60933158
  E-MAIL: dongdz@guosen.com.cn
  证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001

总结

本报告详细分析了全球主要央行在新冠疫情后的货币政策动向及其对全球经济的影响。美联储仍是全球货币政策的主导者，尽管其资产负债表已有所调整，但仍有进一步宽松空间。欧央行和日本央行则面临不同的挑战，前者工具箱接近上限，后者则在观望中。全球低利率环境仍将持续，但需关注债务问题和政策转向风险。