深度报告-20221125-开源证券-安琪酵母-600298.SH-公司首次覆盖报告_成本拐点_估值和业绩有望双击_22页_2mb

安琪酵母 (600298.SH) 成本拐点与估值分析总结

核心内容

安琪酵母作为国内酵母行业龙头，正迎来成本下降与业绩增长的双重机遇。公司预计在2022-2024年实现归母净利润的持续增长，分别为13.34亿元、16.94亿元、22.35亿元，对应EPS分别为1.54元、1.95元、2.57元，当前股价对应PE分别为26.8倍、21.1倍、16.0倍。报告首次覆盖给予“买入”评级，认为公司未来三年利润弹性有望释放。

主要观点

成本拐点与利润弹性

• 糖蜜成本下降：糖蜜作为公司主要原料，占总成本约45%，其价格波动直接影响盈利能力。预计2022-2024年糖蜜价格将进入下降周期，带动成本降低。
• 水解糖替代：公司已投产45万吨水解糖工厂，预计可替代约20-25%的糖蜜需求，进一步增强成本控制能力。
• 原料多样性：水解糖使用玉米、碎米、小麦等淀粉含量高的原料，供应稳定且价格较低，有助于公司降低对糖蜜的依赖。

收入增长与业务拓展

• 十四五规划目标：公司计划在2025年实现约200亿元营收，较2021年增长93.25亿元，期间CAGR预计为21.84%。
• 主业增长：酵母及其衍生品业务为主要增长动力，YE（酵母抽提物）等业务快速增长，国际市场拓展加速。
• 产能扩张：未来2-3年公司将进行新一轮产能扩建，预计国内新增产能约8万吨，海外也将逐步扩展。

资本运作与激励机制

• 国有资本定增：2022年6月完成1.8亿元定增，显示国有资本对公司长期发展的信心。
• 大股东增持：公司大股东已增持5114万元，彰显对公司未来增长的信心。
• 股权激励计划：公司实施股权激励，覆盖734名员工，要求营收与利润增速，以促进公司发展与实现十四五目标。

关键信息

财务预测与估值

• 营收增长：预计2022-2024年营收分别为126.58亿元、147.37亿元、168.71亿元，YOY分别为18.6%、16.4%、14.5%。
• 净利润增长：预计2022-2024年归母净利润分别为13.34亿元、16.94亿元、22.35亿元，YOY分别为2.0%、26.9%、32.0%。
• 估值：当前PE为26.8倍，低于可比公司平均PE，显示公司估值具有吸引力。

风险提示

• 汇率波动：公司出口业务涉及美元结算，人民币升值可能影响出口。
• 需求低迷：若国内消费恢复缓慢，可能影响收入增长。
• 业务波动：制糖等业务波动较大，可能影响公司整体盈利表现。

图表与数据

营收与利润

• 图1：公司营收保持两位数增长。
• 图2：净利润规模整体上升趋势明显，但波动较大。
• 图3：酵母类产品毛利率居于高位，其余品类毛利率波动较大。

产能与业务布局

• 图4：公司围绕酵母核心业务，拓展衍生品空间。
• 图5：酵母产能稳定增长，产能周期明显。
• 图6：酵母、制糖相关业务占比超过90%。

资本运作与激励

• 图7：国有资本定增约1.8亿元，股东回购超5000万元。
• 图8：公司第一大股东为安琪集团，实控人为宜昌国资委。
• 图9、图10：国有资本宜昌兴发与宜昌国有资本控股参与定增。

糖蜜与成本

• 图12：糖蜜成本占公司生产成本近45%。
• 图13：2009-2020年糖蜜价格在700-1260元/吨区间周期性波动。
• 图14、图15、图16：糖料种植面积趋于稳定，糖蜜产量保持3.5:1比例关系。

海运与汇率

• 图21：海运费用自2022年一季度达到峰值后持续回落。
• 图22：人民币2022Q2有所贬值，有利于出口。
• 图23、图24：美元兑卢布和埃及镑趋于稳定，人民币贬值正贡献。

可比公司估值

结论

安琪酵母正处于成本下降周期，未来三年利润弹性有望释放，同时公司收入保持快速增长，市场份额国内第一，竞争优势明显。首次覆盖给予“买入”评级，认为公司估值合理，具备良好的成长潜力。