深度报告-20210329-西部证券-上海家化-600315.SH-首次覆盖_百年日化龙头_扬帆再出发_43页_5mb

上海家化（600315.SH）首次覆盖总结

核心内容

上海家化是中国最早的民族化妆品企业之一，拥有120余年历史，旗下品牌众多，覆盖美容护肤、个护家清、母婴等多个领域。公司线下渠道网点数超30万个，线上渠道占比持续提升，目前已达42%。公司具备深厚的品牌、渠道、资金及研发优势，是本土化妆品企业中品牌矩阵最完善的企业之一。

主要观点

1. 化妆品市场前景广阔：中国化妆品市场增速远高于全球市场，2010-2019年CAGR为9.8%，且市场集中度相对较低，CR10仅为42.2%，其中海外企业占据主导地位，本土企业仅占4.5%。这为本土品牌提供了弯道超车的机会。

2. “国潮”崛起助力本土品牌：随着消费者对国货的关注度上升，以及Z世代消费群体的崛起，本土品牌有望通过国潮营销实现品牌复兴和市场突破。

3. 新管理层带来新机遇：2020年6月，潘秋生接任董事长，其在欧莱雅有丰富管理经验，主导渠道战略转型，助力公司业绩提升。公司提出“123”经营方针，聚焦品牌和渠道，提升运营效率。

4. 品牌战略调整，双轮驱动增长：佰草集通过精简产品线、聚焦头部SKU、关闭效益不佳门店，逐步扭亏为盈；玉泽依托医研共创，卡位皮肤学级护肤品赛道，实现高速增长。

关键信息

市场分析

• 全球化妆品市场规模2019年达5148亿美元，CAGR为2.4%。
• 中国为全球第二大化妆品消费国，2019年市场规模达4777亿元，CAGR为9.8%。
• 中国化妆品人均消费为50美元，远低于发达国家水平，市场潜力巨大。
• “国潮”相关搜索指数稳定上升，国货关注度提升。

公司发展

• 公司历史可追溯至1898年，2001年上市，成为国内化妆品行业首家上市公司。
• 品牌矩阵涵盖美容护肤、个护家清、母婴等，主要品牌包括佰草集、玉泽、双妹、六神、启初等。
• 线下渠道网点数超30万个，线上收入占比不断提升，但整体线上占比仍低于同业。

财务表现

• 2019年营业收入759.7亿元，归母净利润55.7亿元。
• 2020年营业收入70.32亿元，归母净利润43亿元，受疫情影响，增速下滑。
• 2021-2023年预计营业收入分别为82.56/94.06/106.75亿元，归母净利润分别为51.7/76.9/104.6亿元，CAGR分别为20.3%、48.6%、36.0%。
• EPS预计为0.76/1.13/1.54元，给予2021年70倍PE估值，对应目标股价53.20元，首次覆盖给予“增持”评级。

战略与调整

• 新管理层提出“123”经营方针，聚焦消费者、品牌创新和渠道进阶，通过流程、文化和数据化提升效率。
• 佰草集和玉泽为双轮驱动品牌，佰草集通过产品和渠道调整提升品牌价值，玉泽则通过医研共创实现高增长。
• 公司实施股权激励计划，激励对象包括潘秋生等高管及136名中高层员工，目标设置循序渐进，以增强团队凝聚力。

风险提示

• 疫情反复可能影响公司业绩。
• 行业竞争加剧，公司战略执行存在不确定性。
• 品牌调整和渠道优化过程中可能面临一定挑战。

投资建议

• 随着新战略实施，公司利润空间有望释放，盈利预测显示2021-2023年业绩将显著提升。
• 品牌和渠道调整有助于提升运营效率和市场竞争力。
• 股价上涨催化剂包括佰草集扭亏为盈、玉泽保持高速增长、费用率下降和利润率提升。

图表摘要

• 图1：上海家化核心指标概览图。
• 图2：2019年全球化妆品市场规模超5000亿美元。
• 图3：中国为全球第二大化妆品消费国。
• 图4：2005-2019年我国化妆品市场规模CAGR+10.73%。
• 图5：我国化妆品人均消费相比发达国家仍较低。
• 图6：“新国货”相关搜索指数呈现稳定上升趋势。
• 图7：六大行业国牌关注占比增长。
• 图8：六神、美加净跨界联名打造“国潮”。
• 图9：社交电商是Z世代种草的重要途径。
• 图10：公司自成立以来的重大事项。
• 图11：2001-2020年公司收入CAGR+9.3%。
• 图12：2001-2020年公司归母净利润CAGR+9.8%。
• 图13：2013-2016年花王代理业务收入占比约11%-23%。
• 图14：2015-2019年欧莱雅亚太地区收入CAGR+14.9%。
• 图15：2019年欧莱雅亚太地区收入占比提升至32.3%。
• 图16：公司全新的发展战略。
• 图17：盈利能力是公司股价的核心驱动因素。
• 图18：公司股权结构（截至2020年底）。
• 图19：资生堂和爱茉莉太平洋品牌矩阵完善。
• 图20：公司生产六神花露水的控股公司净利润稳定。
• 图21：公司八大渠道。
• 图22：公司线上收入占比不断提升。
• 图23：相较于同业，公司线上占比仍然较低。
• 图24：佰草集发展历程。
• 图25：2015年以来佰草集增长乏力。
• 图26：2015年以来佰草集市场份额逐步下降。
• 图27：2013年以来佰草集整体呈现亏损状态。
• 图28：2020Q4护肤类产品库存大幅减少。
• 图29：2020年公司百货门店数量首次出现下降。
• 图30：玉泽发展历程。
• 图31：2019年我国皮肤学级护肤品市场规模达135.5亿元。
• 图32：玉泽致力于提供安全、有效的产品。
• 图33：2019年我国皮肤学级护肤品市场竞争格局。
• 图34：玉泽在皮肤学级护肤品市场中的份额不断提升。
• 图35：公司净经营性现金流基本高于同行。
• 图36：公司研发投入远高于同行。
• 图37：公司发明专利数量行业领先。
• 图38：公司毛利率低于同行。
• 图39：公司净利率低于同行。
• 图40：公司护肤类产品毛利率最高。
• 图41：公司管理费用率高于同行。
• 图42：公司销售费用率处于行业较高水平。
• 图43：公司存货周转天数与同行相近。
• 图44：公司应收账款周转天数明显高于同行。
• 图45：公司总资产周转率低于同行。
• 图46：公司历史平均PE估值为54.4X。
• 图47：公司历史平均PB估值为5.8X。

表格摘要

• 表1：2020年全球化妆品龙头企业规模。
• 表2：中国化妆品行业CR10中本土企业合计市占率低于5%。
• 表3：日本主要化妆品企业创立时间。
• 表4：日本TOP10化妆品企业中本土企业占7席。
• 表5：韩国TOP2化妆品企业均为本土企业，合计占比超40%。
• 表6：公司百年历史复盘。
• 表7：2020年限制性股票激励计划授予对象及分配情况。
• 表8：2020年限制性股票激励计划业绩考核要求。
• 表9：公司十大主要品牌。
• 表10：其余本土化妆品企业的品牌矩阵。
• 表11：公司产品品类拆分。
• 表12：六神品牌各细分市场地位。
• 表13：Cayman A2（汤美星品牌所有者）收入及净利润。
• 表14：公司线下渠道网点数。
• 表15：佰草集主要产品系列。
• 表16：国际中高端化妆品品牌产品系列对比（天猫在售）。
• 表17：典萃主要产品系列。
• 表18：玉泽主要产品系列。
• 表19：各皮肤学级护肤品品牌明星产品对比。
• 表20：公司5大自有工厂产能及产能利用率情况。
• 表21：公司未来三年分品牌盈利预测。
• 表22：公司未来三年期间费用率预测。
• 表23：公司及同业相对估值。
• 表24：绝对估值下公司目标股价为58.98元。
• 表25：绝对估值敏感性分析。