20180802-国金证券-上海家化-600315.SH-百年品牌积淀_再赋增长新章_29页_3mb

上海家化 (600315.SH) 增持（首次评级）总结

核心内容

上海家化是中国历史最悠久的日化企业之一，拥有120年品牌积淀，现为国产化妆品行业的重要代表。公司主要品牌包括佰草集、六神、高夫、美加净、启初、家安、玉泽、双妹、汤美星等，产品涵盖护肤、洗护、家居护理及婴幼儿喂哺四大类。2018年3月，公司发布股票期权激励计划，未来三年营收和净利润复合增速分别预期超过24%和36%。当前市值对应的PE分别为46/36/29倍，首次覆盖给予增持评级。

主要观点

• 品牌驱动：佰草集和六神为营收最大品牌，合计占比超过60%；高夫占据男士化妆品前三市场份额；美加净、一花一木加速品牌年轻化；启初、家安、玉泽、双妹分别专注婴幼儿护肤、家居护理、医学护肤及高端美妆细分市场。
• 渠道协同：公司拥有八大渠道，包括经销商分销、直营KA、母婴、化妆品专营店、百货、海外、电商、特渠。线上渠道占比由2014年的7.7%上升至2017年的21.84%，未来目标线上线下各占50%。
• 供应链保障：青浦新工厂于2018年6月部分投入运营，产能达6亿件/年，是原有中央工厂的5倍，显著提升生产能力和质量控制。
• 业务复苏：2017年公司营收达64.88亿元，同比增长21.93%；归母净利润达3.9亿元，同比增长80.45%。2018Q1营收和归母净利润分别同比增长39.04%和39.16%。
• 投资逻辑：公司作为国产化妆品扛旗者，具备品牌、渠道、供应链三大核心优势，顺应市场趋势进行产品升级和渠道优化，未来增长潜力较大。

关键信息

品牌与产品

• 佰草集：主打中草药护肤，收入占公司营收约30%；2017年收入增速接近15%，2018Q1增速超过10%；推出高端彩妆悦系列，定位对标国际大牌。
• 六神：花露水品类绝对领导者，市场份额达73.5%；产品年轻化，推出90后嗨夏限量版花露水；未来将向全季品牌过渡。
• 高夫：男士化妆品前三品牌，产品价格带在50-100元；2017年品牌知名度大幅提升，市场份额达5.6%（洁面）和6.3%（面霜）。
• 美加净：大众护肤品牌，市场份额达13.1%（手霜）；2018年将继续做强手霜市场，拓展润唇等产品。
• 玉泽：医学护肤品牌，产品价格带在100-300元；与瑞金医院合作，产品品质经过临床检验。
• 启初：婴幼儿护肤品牌，市场份额在婴儿面霜和沐浴露中分别达11.8%和4.7%；2018年将继续拓展线下专营店和线上电商渠道。
• 家安：家居护理品牌，产品价格带在20-50元；2018年将巩固创新品类优势，拓展成熟家清市场。
• 汤美星：英伦高端喂哺品牌，2017年被公司收购引入国内市场，营收超过14亿元；在英国、澳大利亚市占第一，北美增长最快。

渠道与销售

• 线上渠道：占比由2014年的7.7%上升至2017年的21.84%，增速远高于线下，2015-2017年线上增速分别为35.52%、52.57%和49.48%。
• 线下渠道：商超占比40%以上，百货不到20%，CS渠道不到10%。公司优化百货渠道，提升终端形象和单产。
• 渠道策略：根据渠道特点制定相应策略，如将京东和猫超转为直营，提升平台控制力；加强单品牌店和养美空间建设，优化产品结构。

生产与研发

• 青浦新工厂：2018年6月部分投入运营，产能达6亿件/年，采用绿色建筑标准，MES与SAP系统结合，提升生产效率。
• 研发能力：公司具备较强的研发实力，2017年参与编写《化妆品功效宣称验证指导原则》和《化妆品毒理学检验替代方法标准指南》。
• 供应链管理：优化原料采购和包装材料，提升产品品质和成本控制。

财务与业绩

• 2017年业绩：营收64.88亿元，同比增长21.93%；归母净利润3.9亿元，同比增长80.45%。
• 2018Q1业绩：营收18.6亿元，同比增长39.04%；归母净利润1.51亿元，同比增长39.16%。
• 盈利预测：2018-2020年预计公司内生增长营收分别为77.93亿元、93.41亿元、110.07亿元；归母净利润分别为5.33亿元、6.79亿元、8.30亿元。

风险提示

• 行业竞争加剧：美妆市场竞争激烈，需持续提升品牌竞争力。
• 渠道结构变革：线上持续增长，线下渠道需优化布局。
• 商誉减值风险：2017年收购Cayman形成19.6亿元商誉，未来可能面临减值风险。

附录：财务预测摘要