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申洲国际 (02313.HK) 2022H1 总结

核心内容概览

申洲国际在2022年半年度报告中表现出收入超预期的态势，但毛利率承压，主要受到宁波工厂停产和生产成本未能完全传导的影响。公司维持“买入”评级，预计未来三年净利润稳步增长。

主要观点

• 收入表现：2022H1公司实现营收135.93亿元，同比增长19.6%。
• 盈利预测：预计2022-2024年净利润分别为48.9亿元、62.7亿元和74.2亿元，对应EPS分别为3.2元、4.2元和4.9元。
• 毛利率：2022H1毛利率为22.6%，同比下降7.1个百分点。
• 净利率：2022H1净利率为17.41%，同比下降2.2个百分点。
• 投资建议：维持“买入”评级，当前股价对应PE为22.5/17.5/14.8倍。

关键信息

1. 收入增长驱动因素

• 量价增长：2022H1量价分别增长13%和6.6%。
• 产能扩张：柬埔寨新工厂投产和越南面料厂扩张是量增长的主要来源。
• 客户表现：核心客户Nike、Adidas、优衣库、Puma收入分别增长32%、15%、-1%、24%，CR4客户收入占比82.8%（-5pct）。
• 国内品牌增长：预计国内品牌收入同增77%，占比提升至9.3%。

2. 按品类拆分

• 运动服饰：收入106.87亿元，同比增长32.43%，占比78.62%。
• 休闲服饰：收入20.88亿元，同比下降5.37%，占比15.36%。
• 内衣服装：收入6.1亿元，同比下降21.98%，占比4.49%。
• 其他针织品：收入2.07亿元，同比下降33.11%，占比1.52%。

3. 按地区拆分

• 欧洲：收入33.27亿元，同比增长55.3%，占比24.47%。
• 中国：收入32.21亿元，同比下降2.5%，占比23.69%。
• 美国：收入27.21亿元，同比增长54.6%，占比20.01%。
• 日本：收入16.33亿元，同比下降18.9%，占比12.01%。
• 其他地区：收入26.92亿元，同比增长25.1%，占比19.81%。

4. 盈利能力分析

• 毛利率下降原因：
  • 宁波工厂1月停产，产能利用率下降。
  • 生产要素成本上升未能完全传导至价格。
• 费用率变化：
  • 销售费用率上升0.27个百分点，管理费用率下降1.01个百分点，财务费用率上升0.77个百分点。
• 其他收入：主要来自汇兑收益（6.17亿元）和政府奖励（1.63亿元）。
• 净利率下降：主要受疫情固定费用、工资摊销及补贴影响，以及汇兑收益提升带来的所得税增加。

5. 营运能力分析

• 存货：2022H1存货周转天数为125天，较2021年底提升9天，存货总额增长25.5%。
• 应收账款：2022H1应收账款周转天数为55天，较2020H1减少7天。
• 现金：在手现金及现金等价物为68.1亿元，较2021H1增加1.2亿元。

6. 产能与利用率展望

• 产能增长：2022H2产能小幅增长，预计2022Q3增长10%，2022Q4增长受国内产能紧张和海外产能恢复影响。
• 2023年产能增长：预计增长15%。
• 产能利用率：预计2022H2至2023年国内产能利用率有所下调，海外保持增长，整体利用率略有提升。

风险提示

• 原材料价格维持高位：可能继续影响毛利率。
• 汇率波动：可能影响汇兑收益。
• 产能释放不及预期：可能影响收入增长。

投资评级说明

• 买入（Buy）：预计相对强于市场表现20%以上。
• 增持（Outperform）：预计相对强于市场表现5%~20%。
• 中性（Neutral）：预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动。
• 减持（Underperform）：预计相对弱于市场表现5%以下。

行业评级说明

• 看好（Overweight）：预计行业超越整体市场表现。
• 中性（Neutral）：预计行业与整体市场表现基本持平。
• 看淡（Underperform）：预计行业弱于整体市场表现。

估值指标

总结

申洲国际在2022H1实现收入超预期，主要得益于柬埔寨和越南产能扩张及生产要素价格上涨带来的单价提升。尽管毛利率受到宁波停产和成本传导不畅的影响，但公司仍维持“买入”评级，预计未来三年净利润持续增长。核心客户表现亮眼，国内品牌增长抵消部分内销下降。公司营运能力良好，存货和应收账款周转天数处于健康水平，现金储备充足。产能扩张和利用率调整将对未来发展产生积极影响。然而，需关注原材料价格高位、汇率波动及产能释放不及预期等风险因素。