房地产行业长周期专题报告之四：资产证券化注入长效机制新活力-20180314-申万宏源-21页-1mb

房地产资产证券化与REITs发展分析总结

核心内容

本文聚焦于中国房地产行业在2018年的发展趋势，特别是资产证券化与REITs（房地产投资信托基金）的发展前景。文章指出，随着房地产行业从开发模式向地产商模式转变，资产证券化将成为房企融资的重要手段，而REITs则作为理想的退出渠道，有助于提高收益率和优化资金结构。

主要观点

1. 资产证券化将成为房企资金的重要来源

• 定义：广义资产证券化包括实体/信贷/证券/现金资产证券化，狭义资产证券化为信贷资产证券化。
• 当前模式：房地产ABS（如类REITs）是实体资产证券化的重要形式，以租金收益权为基础资产。
• 政策推动：2017年国家出台多项政策支持租赁住房发展，推动了资产证券化产品的发展。
• 融资情况：截至2018年2月，长租公寓ABS与ABN产品融资规模达451亿元，其中保利、旭辉等企业创新产品结构。

2. REITs将缩短现金回报周期，提高收益率

• IRR测算：以万科长租公寓为例，20年持有期IRR为10.9%，若5年后以40%溢价退出，IRR可提升至13.5%。
• 投资收益：REITs将带来稳定的租金收益和资产增值收益，且可缩短回报周期，提升资产周转率。
• 商业模式转变：REITs将推动房企从重资产高周转向轻资产运营转变，实现资产证券化与金融化。

3. REITs将提升企业盈利水平

• 收入与成本优化：REITs通过专业化分工，提高租金收益率，降低销售与管理费用。
• 融资成本优势：权益融资比重增加，杠杆率降低，融资成本相对较低。
• 税收问题：目前我国REITs面临双重征税，需通过“股+债”模式降低税负，但手续复杂。

4. REITs将增加百姓分享城市发展红利的渠道

• 回报率表现：美国权益型REITs过去二十年平均年复合收益率约为9%，优于股票市场。
• 投资方式：REITs通过分红方式分配收益，使投资者分享租金与资产增值。
• 流动性与质押融资：目前我国REITs流动性差，无法质押融资，影响其吸引力。

关键信息

资产证券化发展现状

• 发展历程：我国房地产资产证券化始于2005年，经历政策调整，2015年后进入快速发展阶段。
• 产品结构：主要包括直接转让、信托模式（类CMBS）和类REITs结构。
• 融资规模：2017年房企ABS发行总量达8098亿元，其中房地产相关占比约8.9%。

长租公寓与资产证券化

• ABS与ABN产品：截至2018年2月，长租公寓ABS产品有7单，ABN有1单，合计融资规模451亿元。
• 产品设计：保利实现储架式结构创新，旭辉实现资产与主体信用分离。
• 融资渠道：银行开发贷是当前长租公寓建设的主要资金来源，预计未来将扩大。

REITs面临的挑战

• 税收问题：我国REITs面临双重征税，税负较高。
• 流动性问题：REITs流动性差，无法质押融资。
• 法律制度：相关法律体系不完善，限制REITs发展。
• 业务模式：目前类REITs多为初始物业资产，缺乏项目拓展能力。

REITs的国际比较

• 交易结构：美国以公司型为主，日本、澳大利亚、新加坡和香港采用契约型，我国则以契约型为主。
• 税收优惠：国外REITs通常对收益分配给予税收优惠，而我国缺乏相关制度。
• 投资比例：美国要求75%以上资金用于房地产投资，我国尚未有明确规定。

投资建议

• 关注企业：建议关注光大嘉宝、世联行等A股地产基金标的，以及保利地产、招商蛇口、万科A等龙头国企。
• 政策利好：政策支持长租公寓证券化，推动REITs发展。
• 未来趋势：随着政策完善和市场成熟，REITs将成为房地产融资的重要形式。

行业展望

• 商业模式转变：从重资产高周转向轻资产运营转变。
• 资产证券化发展：未来将加速发展，成为房企融资的重要渠道。
• REITs潜力：REITs将提升房企盈利水平，促进资本市场的合理定价。

附表概览

• 表1：房地产行业中期发展情况，包括开发商、地产商和地产资本商。
• 表2：我国房地产资产证券化发展历程。
• 表3：房地产ABS的三种交易结构。
• 表4：长租公寓资产证券化多种形式。
• 表5：长租公寓ABS产品发行情况。
• 表6：银、政、企合作发展住房租赁市场情况。
• 表7：房地产开发资金来源情况。
• 表8：租赁主体不同阶段的融资需求。
• 表9：万科长租公寓IRR测算（无退出）。
• 表10：万科长租公寓IRR测算（5年后退出）。
• 表11：REITs对盈利的影响。
• 表12：美国REITs发展历程与政策影响。
• 表13：我国类REITs与国外REITs的差异。
• 表14：美国EQR公司FFO调整情况。
• 表15：重点公司估值表。

结论

房地产资产证券化和REITs的发展将成为推动行业转型和优化融资结构的重要力量。尽管目前我国在税收、流动性及法律体系等方面存在障碍，但政策支持和市场发展将逐步推动其成熟。建议关注具备低融资成本和政策支持的龙头国企，以及创新资产证券化模式的房企。