深度报告-20220620-国海证券-万华化学-600309.SH-系列深度报告之三_聚氨酯-板块空间广大_规模一体化优势显著_74页_4mb

报告摘要

万华化学（600309）系列深度报告之三总结

核心内容

万华化学是一家以技术创新驱动发展的化工企业，正从MDI龙头向聚氨酯龙头迈进。公司具备一体化生产优势，拥有显著的成本与质量优势，并通过持续投资和产能扩张，不断巩固其市场地位。

主要观点

聚氨酯板块：万华化学在聚氨酯领域具备全球竞争优势，未来三年聚氨酯产能将从433万吨增长至700万吨，其中MDI产能将从265万吨增至365万吨，TDI从65万吨增至86万吨，聚醚多元醇从86万吨增至199万吨。
聚氨酯市场空间：2021年全球聚氨酯制品市场规模约为5291亿元，国内约为2283亿元。万华化学聚氨酯板块营收为604.92亿元，仅占全球原料市场市占率的18%，未来发展潜力巨大。
盈利能力：2021年万华聚氨酯板块毛利率达35.07%，高于国际同行，且公司通过规模化、一体化、园区化等方式实现成本持续下降，提升盈利能力。
聚氨酯产业链：万华化学通过一体化布局，实现聚氨酯、石化、新材料板块协同，提升整体效益。
无醛板需求：随着定制家居行业对环保材料的重视，无醛板需求持续增长，将带动MDI需求增加，预计2024年MDI需求量可达43.8万吨。
聚氨酯岩棉复合材料：万华建筑科技推出的聚氨酯岩棉复合板（PRR板）兼具优异的防火与保温性能，成为新的需求增长点。
市场前景：国内房屋施工面积稳步增长，欧洲地产回暖，聚氨酯相关产品在多个行业有广泛应用，包括建筑保温、冰箱冷柜、汽车制造等。
投资建议：公司2022-2024年预计归母净利润分别为230.28亿元、290.18亿元、353.93亿元，EPS分别为7.33元、9.24元、11.27元，PE分别为13倍、10倍、8倍，维持“买入”评级。
风险提示：包括经济下行、项目建设不及预期、市场波动、新产品表现不及预期、环保及安全生产风险、同行业竞争加剧、板材无醛化进程的不确定性。

关键信息

万华化学核心竞争力

成本优势：一体化、规模化、园区化，使万华成为全球MDI生产成本最低的企业之一。
技术优势：自主研发的第五代光气化反应技术和第六代MDI技术，使单套装置产能高达110万吨/年。
客户优势：产品直销比例达80%-90%，有助于保持价格稳定和新产品导入。
质量优势：MDI市场经销价格高于竞争者，反映其产品质量和市场议价能力。

聚氨酯产品与应用

主要原料：MDI、TDI和聚醚多元醇。
主要应用：建筑保温、冰箱冷柜、汽车制造、软体家具、涂料、胶粘剂等。
聚氨酯制品：包括泡沫塑料（硬泡、软泡、半硬泡）、弹性体、纤维（氨纶）、涂料、革鞋树脂、密封剂、胶粘剂等。

市场趋势

国内房屋施工面积：稳步增长，2021年国内聚氨酯制品消费结构中，硬泡占较大比重。
冰箱冷柜：产量及出口量持续增长，2021年同比增长1.97%。
汽车产量：触底回升，带动聚氨酯需求增长。
无醛板：国内皮革服装和鞋靴制造基地向东南亚转移，但无醛板市场渗透率迅速提升，预计2025年无醛板将带来43.8万吨MDI需求。
聚氨酯岩棉复合材料：兼具防火与保温性能，成为建筑保温材料的新选择，已获多项认证。

产能与投资

在建工程：截至2022年一季度末，公司在建工程达299亿元，占固定资产比例44%。
2022-2024年新增营收：预计2022年新增营收214亿元，2023年新增营收561亿元，全部项目投产后新增营收可达1670亿元。
聚氨酯板块：预计2022-2024年营收分别为162868亿元、181103亿元、211637亿元，年均增速分别为12%、11%、17%。
聚醚多元醇：预计2024年产能达199万吨，占国内聚醚多元醇产能的19.12%。

无醛板带动MDI需求

无醛板需求：预计2024年MDI需求量将达43.8万吨。
国内无醛板市场：2020年市场渗透率为10%，2021年达16%，预计未来每年增长8%。

万华生态板业布局

全国产业集群：计划在全国投建20个无醛家居产业集群，形成500万立方米产能。
主要项目：包括秸秆生态板、饰面板、智慧家具等，部分项目已投产，部分正在建设中。
合作企业：包括欧派、索菲亚、尚品宅配、维意定制、诗尼曼、亚丹等。

全球与国内MDI、TDI、聚醚多元醇供需情况

MDI：2021年全球产能为972万吨，万华占比27%；预计2024年全球产能达1112万吨，万华占比33%。
TDI：2021年全球产能为349.5万吨，万华占比19%；预计2024年全球产能达397万吨，万华占比22%。
聚醚多元醇：2021年国内产能为675万吨，万华占比12.74%；预计2024年国内产能达1041万吨，万华占比19.12%。

总结

万华化学凭借其技术创新、一体化生产、成本控制和市场拓展，正从MDI龙头向聚氨酯龙头迈进。聚氨酯板块具有广阔市场空间，未来三年产能有望大幅提升，带动公司整体营收和盈利增长。公司通过无醛板和聚氨酯岩棉复合材料等新产品，拓展了在建筑、家居等领域的应用，提升了MDI的需求空间。同时，公司持续扩张，投资强度随技术积累和规模效应不断下降，预计2022-2024年公司归母净利润将分别达到230.28亿元、290.18亿元和353.93亿元，维持“买入”评级。

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