20170717-群益证券-万华化学-600309.SH-深耕聚氨酯_石化产业链_实现国际行业龙头_21页_1mb

萬華化學(600309.SH)總結

核心內容概述

萬華化學是中國領先的化工企業，深耕聚氨酯和石化產業鏈，具備全球MDI產能第一的優勢，同時積極拓展下游高附加值產品。公司通過整合MDI與石化資源，構建六大核心事業部，以提升盈利能力和市場競爭力。2017年一季度公司毛利率達到 $39.2%$，顯示出強勁的盈利能力。機構投資者占流通A股比例高達 $55%$，顯示出市場對公司的認可。公司目標價為 $35.00$ RMB，首次評級為買入。

主要觀點

1. 公司基本情況

• 成立於1998年，2001年上市，2013年更名為萬華化學集團股份有限公司。
• 主要產品包括MDI、TDI、聚氨酯系列、石化系列等。
• 2017年7月14日A股價格為 $29.23$ 元，股價/賬面淨值為 $4.36$。
• 股價一個月漲幅 $15.4%$，三個月漲幅 $16.4%$。
• 總發行股數為 $2734.01$ 百萬股，A股市值 $758.46$ 億元。

2. 聚氨酯產業鏈

• 聚氨酯系列佔公司營業收入 $55.23%$，石化系列佔 $30.12%$，合計佔 $85.35%$。
• 公司MDI產能為 $180$ 萬噸/年，佔全球 $24.5%$、國內 $50%$。
• MDI毛利率高，2017年一季度達 $35%$ 以上。
• 公司積極籌建 $30$ 萬噸TDI裝置，預計2018年下半年建成。

3. 石化產業鏈

• 石化系列營業收入佔比 $27.7%$，2017年一季度佔 $30.12%$。
• 依托PDH技術，公司深耕C3/C4產業鏈，生產環氧丙烷、MTBE、丙烯酸等。
• 2016年石化系列營業收入 $82.6$ 億元，毛利率 $14.2%$。
• 石化與聚氨酯產業鏈互補，產生協同效應，推動公司毛利率提升。

4. 六大核心事業部

• 通過整合MDI和石化資源，公司構建六大核心事業部：新材料、特種胺、表面材料、萬華北京、聚醚、ADI。
• 每個事業部專注不同高附加值產品，如TPU、SAP、PC、水性樹脂等。
• 預計2019年總計營業收入 $210$ 億元，佔全年預估收入 $40%$。

關鍵信息

1. 盈利能力

• 2016年歸母淨利潤 $36.79$ 億元，同比增長 $128.57%$。
• 2017年第一季度歸母淨利潤 $21.95$ 億元，同比增長 $394.78%$。
• 2017-2019年預計歸母淨利潤分別為 $71.26$、$79.39$、$87.35$ 億元，EPS預計為 $2.61$、$2.90$、$3.20$ 元。
• 股價對應PE為 $11.2X$、$10.1X$、$9.2X$，估值較低，投資建議為買入。

2. 產品結構

• 聚氨酯系列佔 $55.23%$，石化系列佔 $30.12%$，合計 $85.35%$。
• MDI占整體產能 $60\sim 70%$，純MDI占 $30\sim 40%$。
• 聚醚多元醇、聚氨酯系統料、SAP、水性樹脂、PC、改性MDI等均為公司主要產品。

3. 原料與技術優勢

• 公司MDI生產採用液相光氣化法，原料自給率 $65%$ 以上，成本具有優勢。
• 石化產業鏈采用PDH技術，具備綠色、輕質化、低成本的優勢。
• 公司采用共氧化法生產環氧丙烷，相比氯醇法更環保，成本優勢明顯。

4. 下游需求與增長潛力

• TPU需求持續增長，預計公司將成爲全球TPU龍頭。
• SAP因二胎政策和人口老年化，需求增長空間大，預計2019年營收 $15$ 億元。
• PC因進口依賴度高，公司將通過新增產能提升市場份額。
• MTBE受益於油品升級政策，預計2019年營收 $28$ 億元。

經營與財務表現

1. 經營表現

• 2016年營業收入 $301$ 億元，同比增長 $54.42%$。
• 2017年一季度營收 $93.96$ 億元，同比增長 $100%$。
• 营业利润率持續提升，2016年 $5,650.53$ 億元，2017年預計 $11,196.64$ 億元。

2. 財務表現

• 2016年淨資產收益率（ROE）長期保持 $20%$ 以上。
• 資產規模持續擴張，2019年預計資產總計 $73,595.41$ 億元。
• 現金流狀況良好，2017年預計經營活動產生的現金流量淨額 $9,493.45$ 億元。

風險提示

1. 裝置停產風險：化工裝置意外停車可能影響營收。
2. 原料價格波動風險：原油、LPG價格大幅波動可能影響成本。
3. 市場競爭風險：MDI、TDI市場存在寡頭競爭，可能影響市場份額。
4. 環保政策風險：政策趨嚴可能對部分產品造成壓力。