20211022-国信证券-2021年宏观基本面与政策面观察_分歧的基本面与政策面_24页_779kb

2021年宏观基本面与政策面观察总结

核心内容

2021年宏观研究中，存在两大主要分歧：一是经济增长的节奏变化，二是信用的“宽”与“紧”。同时，跨周期政策的内涵与实践成为政策面的重要讨论点。此外，经济基本面与利率走势之间的关系、外需变化的方向与幅度、以及政策支持力度对中周期经济的影响，均是分析的重点。

主要观点

一、经济增长的变化节奏与政策依据

• 经济增长数据：2021年四个季度的GDP同比增速数据持续下行，但是否代表经济增长一路走弱仍存在争议。
• 三季度经济下坠原因：存在两种观点，一是由内生性因素（如地产政策、限电限产）导致，二是由偶发性因素（如南京疫情、北方水涝灾害）引发。
• 补偿性需求释放：短期内经济改善的动力可能来自补偿性需求的释放，而非政策大幅宽松。
• 政策支持力度：年初政策偏紧，4月后有所松动，7月后财政政策进一步宽松，整体政策基调将沿“紧中趋缓”方向变化。

二、跨周期政策内涵

• 来源猜测：
  • 供给侧改革：初衷是推动长期潜在增速的提升，但缺乏定量衡量标准。
  • 美联储经验：美联储在疫情后调整政策框架，关注中长期通胀目标和经济增长，体现了跨周期调节理念。
• 政策内涵：
  • 货币政策的跟踪目标应是经济增长，而非通货膨胀。
  • 政策方向依然保持逆周期，但政策幅度需考虑跨周期因素。
  • 结论：经济下行时适度放松政策，但幅度有限；经济上行时适度收紧政策，但程度也有限。

三、经济企稳与需求恢复

• 投资需求：预计呈现“两升一降”态势，房地产开发投资是唯一风险点。
• 消费需求：疫情冲击后消费增速短暂回落，但有望随补偿性需求释放回归4-5%。
• 外需变化：外需方向取决于全球经济复苏，变化幅度受中国市场份额影响，但总体改善方向未变。

四、利率与基本面关系

• 利率方向：与经济增长方向正相关。
• 利率幅度：与基本面变化幅度非线性相关，缺乏明确的定位依据。
• 四季度预期：基本面和通胀均有望回升，推动利率上行，全年利率走势类似2019年。

关键信息

• 经济变化节奏：三季度经济下坠更可能是偶发性因素造成，而非内生性问题。
• 信用紧缩：尽管信用增速下降，但资本市场未重现2018年走势，说明“紧信用”并非完全成立。
• 政策支持：政策力度的加强是中周期经济企稳的重要动力，尤其是财政政策的宽松。
• 外需分析：外需改善方向由全球经济决定，但改善幅度受中国市场份额影响，不一定是大幅增长。
• 利率走势：四季度经济与通胀预期上升将推动利率上行，全年利率走势类似2019年。
• 补偿性需求：疫情等非基本面冲击后，消费和投资需求可能在后期出现补偿性释放。

数据与图表支持

• 经济增长数据：GDP同比增速数据持续下行，但统计局数据显示房地产行业增加值仅微幅回落。
• 社会用电量：9月用电量上涨反映需求旺盛，非供给收缩。
• 政策变化：年初偏紧，4月后松动，7月后财政政策进一步宽松。
• 利率与基本面关系：利率变化方向与经济增长正相关，但幅度非线性。
• 外需与出口：出口增速与外需方向相关，但受市场份额影响，改善幅度有限。

风险提示

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