2023下半年A股市场策略展望：拨云未见日，预期再重构-20230617-国海证券-40页_1mb

拨云未见日，预期再重构 ——2023下半年A股市场策略展望

$\diamond$ 负债端出清的历史复盘和当下环境

核心内容

• 居民财富增长下台阶：2000年以来，居民财富增速呈波动下行趋势，从2000-2010年的18.8%降至2019年后的9%。
• 资产结构变化：居民资产逐步从地产转向金融资产，从存款转向权益市场。
• 主动权益基金规模变化：2002年以来，主动权益基金经历了两次负债端出清，每次周期约为3-4年。2022年以来，主动权益基金规模缩水，居民缩减风险预算，负债端开启新一轮出清。

主要观点

• 历史上主动权益基金规模扩张与流动市值提升同步，公募定价权增强。
• 居民资金是主动权益基金主要的负债来源，2010-2013年资金涌入货基，存款占比上升；2016-2018年存款占比下降，地产下行周期开启居民还贷潮。
• 当前公募市场规模增速放缓，或从增量市场转向存量市场。

近期市场特征总结

核心内容

• 偏股基金超额收益走弱：偏股基金创造新超额的概率降低，负超额过程持续。
• “赎旧不买新”现象显著：新发边际增量弱，持营规模同步下滑，对主动权益市场形成压制。
• 基金抱团效应减弱：基金持仓集中度下降，走势与指数背离，重仓行业表现不佳。
• 价值风格占优：当前市场环境下，价值风格优于成长风格，大小盘风格相对均衡。

主要观点

• 公募持仓集中的行业（如军工、电新、食品饮料）估值走弱，机构开始向低配行业寻找机会。
• 市场围绕重仓股进行负向定价，反转效应持续，机会更多来自细分领域估值压缩。

2023下半年权益市场展望

核心内容

• 估值下行与盈利不匹配：当前估值下行是对前期戴维斯双升后估值盈利不匹配关系的重构与修复。
• 经济增长驱动减弱：随着经济增速下台阶，其对资本市场的驱动减弱。
• 资产端复苏受限：资产端边际复苏被负债端压缩，无法对权益市场形成明显驱动。
• 股债再平衡带来增量资金：利率回升预期下，股债再平衡有望带来一定增量资金。

主要观点

• 2023年下半年，市场整体呈现存量市场特征，系统性拔高估值的机会较少。
• 机会更多来自估值压缩的细分领域，相对低配的行业配置潜力更大。
• 价值风格仍占优，建议均衡配置大小盘。

风险提示

• 市场波动风险：市场存在一定的波动性风险。
• 政策与环境变化：若市场环境或政策因素发生不利变化，可能导致行业发展不及预期。
• 数据风险：报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。
• 历史数据局限性：过往数据不代表未来表现，结论基于历史分析，不构成投资建议。

居民财富增长长期趋势

核心内容

• 居民财富增长与收入差距：居民财富增长下台阶，收入差距小幅增加，但居民部门财富仍高于企业部门。
• 资产配置迁移：居民资产从地产转向金融资产，存款转向权益市场。

主要观点

• 居民财富增长周期分为三个阶段，分别对应不同的经济增速。
• 金融资产内部结构变化显著，股票、基金等风险资产占比上升。

公募定价权提升

核心内容

• 主动权益基金与流动性：主动权益基金规模扩张期间，A股流通市值显著提升，公募定价权增强。
• 超额收益表现：2019年以来，偏股混合型基金相较中证800指数有显著超额收益。

主要观点

• 偏股基金超额收益源于规模扩张带来的定价效率提升。
• 2022年以来，偏股基金相对指数的超额收益明显走弱。

负债端出清周期

核心内容

• 历史出清阶段：2010-2013年居民资金涌入货基，存款占比上升；2016-2018年存款占比下降，地产下行周期开启居民还贷潮。
• 当前出清阶段：2022年以来，主动权益基金规模缩水，居民风险预算压缩，负债端开启新一轮出清。

主要观点

• 居民风险预算透支后，资金转向现金类资产，如货基和存款。
• 资产端复苏动力与负债端压缩形成矛盾，导致权益市场缺乏明显驱动。

主动权益市场需求方向变化

核心内容

• “赎旧不买新”阶段：新发边际增量弱，持营规模同步下滑，对主动权益市场形成压制。
• 基金超配行业承压：当前偏股基金超配行业（如计算机、电新、医药、食品饮料）面临下跌风险。

主要观点

• 赛道配置比例变化显著，科技和制造赛道配置上升，金融和周期赛道配置下降。
• 赛道化进程逐渐走向终局，行业轮动加快，动量效应弱化。

公募行业轮动与配置机会

核心内容

• 行业轮动加速：机构开始向相对低配行业（如非银、银行、电力及公用事业、建筑、钢铁）配置资金。
• 潜在机会行业：金融和周期板块因持续低配，具备较大的配置机会。

主要观点

• 市场从重仓行业转向低配行业，行业轮动背景下，低配行业更可能获得估值提升。
• 中特估与AI投资逻辑不同，二者“双主线”难以成立，金融和周期板块或更具机会。

价值风格占优，均衡配置建议

核心内容

• 价值风格表现优于成长：成长相对价值的超额收益持续为负，大小盘风格相对均衡。
• 市场结构变化：市场开始呈现存量市场特征，价值投资策略更具优势。

主要观点

• 建议投资者在2023下半年进行价值风格与大小盘均衡配置。
• 金融和周期板块因低配，可能成为配置重点。

分析师信息

核心内容

• 分析师团队：李杨（首席分析师）、熊颖瑜、熊晓湛组成金融工程研究小组。
• 研究领域：涵盖金融工程、量化资产配置、可转债、固收+策略、衍生品研究等。

主要观点

• 团队成员具备丰富的金融行业经验，研究观点独立、客观。

投资评级标准

核心内容

• 行业投资评级：推荐、中性、回避。
• 股票投资评级：买入、增持、中性、卖出。

主要观点

• 投资评级基于行业基本面和指数表现，供投资者参考。

免责声明与风险提示

核心内容

• 风险等级：R4，仅限符合适当性要求的客户使用。
• 免责声明：本报告基于公开信息，不构成投资建议，信息准确性不作保证。

主要观点

• 投资者应谨慎决策，不应将本报告作为唯一参考。
• 报告内容不承担因使用而产生的任何损失责任。

总结

核心内容

• 市场背景：2023下半年A股市场进入存量市场阶段，估值压缩持续。
• 趋势判断：价值风格占优，大小盘均衡配置，金融和周期板块具备配置机会。
• 风险提示：市场波动、政策变化、数据局限性、历史表现不等于未来预测。

主要观点

• 市场将围绕重仓股进行负向定价，反转效应持续，细分领域估值压缩更具吸引力。
• 居民风险预算透支后，负债端出清周期开启，公募市场进入存量竞争。
• 赛道化进程结束，行业轮动成为市场主流，建议关注低配行业及价值风格。