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固收12月报总结：降息预期增强，利率向下破壁

核心内容概览

本报告分析了2021年12月票据市场、利率债市场与信用债市场的表现及未来走势，强调了降息预期增强对利率债市场的影响，并对信用债市场策略与风险进行了展望。

主要观点

1. 票据市场反常现象与信贷形势

• 12月票据市场出现“零利率”现象，表明信贷投放极弱。
• 票据与信贷为“一体两面”，此消彼长，票据利率下行反映信贷需求不足。
• 信贷供需疲弱是导致票据利率异常下降的根本原因，而非央行降准或LPR调降的直接结果。
• 降准和LPR调降虽有助于刺激信贷与票据供需，但效果有限，信贷有效需求不足问题仍需重视。

2. 配置季利率走势特征

• 机构配置季到来，利率债收益率大多下行，12月初买3月末抛为胜率较高的策略。
• 配置季中短端债券收益率下行幅度大于长端，3年期国债相较10年期国债更具性价比。
• 12月国开债表现优于国债，而1月国债预计相对表现更好，两者存在一定的互补关系。
• 明年一季度短、长期利率债配置价值更高，1年期、3年期和10年期收益率有望进一步下降。

3. 流动性跟踪

• 央行12月公开市场操作中，缩量续作MLF并释放中长期资金，全月净回笼2500亿元。
• 资金利率在月末出现分化，R007和DR007上涨后回落，R001和DR001下降后回升。
• 同业存单发行量环比减少，发行利率分化，1年期股份行存单利率低于MLF利率。

4. 利率债市场回顾与展望

• 12月利率债发行量环比明显回落，但净融资额小幅上升。
• 二级市场收益率全部下行，利差大多走阔。
• 10年期国债收益率突破2.80%，市场开始“磨底”，1月配置需求可能支撑收益率短期站稳。
• 降息预期增强，利率下行空间逐步打开，且降息可能不止一次。

5. 信用债市场回顾与展望

• 信用债净融资额环比大幅回落，发行利率分化。
• 产业债方面，风电、光伏板块长期高景气，可选择高等级主体并适当拉长久期。
• 制造业景气度边际回落，建议优选规模大、盈利强的国企，并控制久期。
• 城投债方面，2022年隐债化解加速，需关注区域经济实力与债务负担，警惕土地收入下滑对中下游区域的影响。
• 本月有多个主体评级下调，信用利差普遍走阔，AAA、AA+、AA级利差均有所上行。

关键信息

• 票据市场：12月票据利率创历史新低，反映信贷疲弱，但市场逆向思维不符合调控逻辑。
• 利率债市场：12月国债收益率下行有限，国开债表现更优；配置季利率下行概率较大，1月国债或相对表现更好。
• 信用债市场：产业债与城投债表现分化，需关注行业景气度和区域经济实力，警惕信用风险。
• 货币政策：降准和LPR调降开启降息路径，MLF-OMO政策利率调降预期增强。
• 风险提示：疫情反弹、经济超预期、货币政策不及预期、信用风险及行业政策不确定性。

投资建议

产业债

• 策略：关注风电、光伏等长期高景气行业，选择高等级主体，适当拉长久期。
• 风险：制造业景气度边际回落，需控制久期，关注盈利能力和行业前景。

城投债

• 策略：结合区域和主体资质，对经济实力强、债务负担可控的区域可拉长久期；对中等区域，以中高等级、短久期为主。
• 风险：警惕土地收入下滑对债务压力大的区域带来的影响，关注再融资债和城投平台转型整合等主题机会。

风险提示

1. 疫情出现超预期反弹。
2. 经济表现超预期。
3. 货币政策调节不及预期。
4. 信用风险事件及行业政策不确定性。

图表目录（简要）

• 图表1：12月票据利率低于往年同期水平
• 图表2：12月各期限票据利率快速下行
• 图表3：1月末与12月初票据利率表现
• 图表4：票据贴现发生量创历史新高
• 图表5：12月初至次年3月底利率债收益率大多下行
• 图表6：2011年11月起PMI连续上升
• 图表7：2012年初CPI实际增速高于市场预期
• 图表8：2017年初7天逆回购利率与7天银行间质押式回购加权利率
• 图表9：2019年以前地方政府债发行量较少
• 图表10：各季度利率债发行情况
• 图表11：配置季短端下行幅度大于长端
• 图表12：2012-2017年1月国开债表现优于国债
• 图表13：2018-2021年12月与次年1月国债国开债相对表现存在互补关系
• 图表14：2021年12月国债发行量较大
• 图表15：2021年12月国开债表现相对较好
• 图表16：12月公开市场操作情况
• 图表17：DR001和DR007走势
• 图表18：R001和R007走势
• 图表19：同业存单净融资情况
• 图表20：同业存单发行利率走势
• 图表21：利率债净融资额环比回落
• 图表22：新增地方债发行进度
• 图表23：各期限国债收益率走势
• 图表24：各期限国开债收益率走势
• 图表25：国债主要期限利差
• 图表26：国开债主要期限利差
• 图表27：各券种月净融资额
• 图表28：各板块月净融资额
• 图表29：中票各评级发行利率
• 图表30：公司债各评级发行利率
• 图表31：本月新发行产业债种类分布
• 图表32：本月新发行产业债发行人属性分布
• 图表33：本月新发行产业债主体评级分布
• 图表34：本月新发行产业债主体行业分布
• 图表35：本月新发行城投债种类分布
• 图表36：本月新发行城投债主体行政级别分布
• 图表37：本月新发行城投债主体评级分布
• 图表38：本月新发行城投债主体所在省份分布
• 图表39：各券种日均成交量
• 图表40：主体评级调整情况
• 图表41：1/3/5Y中票收益率及利差情况
• 图表42：12月各行业利差及变动情况
• 图表43：各等级城投债利差变动情况
• 图表44：截至2021年12月31日城投债利差分位数
• 图表45：城投收益率 vs 中票收益率