20220106-国金证券-固收12月报_降息预期增强_利率向下破壁_20页_2mb

固收12月报总结：降息预期增强，利率向下破壁

核心内容

本报告分析了12月票据市场异常表现、配置季利率走势特征及投资机会、流动性变化、利率债与信用债市场回顾与展望，并提出了相关投资策略与风险提示。核心结论是：降息预期增强，利率债配置价值提升，信用债需关注风险变化。

主要观点

1. 票据市场反常现象

• 票据利率创历史新低：12月票据利率持续走低，甚至出现“零利率”现象，且覆盖期限从1M扩展至6M。
• 票据与信贷此消彼长：票据市场表现反映信贷情况，信贷疲弱导致票据利率下降。
• 逆向思维不符合调控逻辑：市场部分观点认为央行信贷会议刺激了信贷投放，但实际信贷疲弱，票据利率下降是真实反映。

2. 配置季利率走势特征

• 配置季利率债收益率大多下行：2011年以来，12月初至次年3月底期间，利率债收益率普遍下行。
• 短端收益率下行幅度大于长端：配置季中，3年期利率债收益率降幅显著高于10年期。
• 国债与国开债表现互补：12月国开债表现优于国债，而1月国债表现预计更优。
• 配置策略：12月初买入、3月末卖出是胜率较高的策略。

3. 货币政策宽松预期增强

• 降准与LPR调降：12月降准和LPR调降对刺激信贷和市场有一定作用，但力度有限。
• 降息路径开启：LPR调降是降息的开始，MLF与OMO的政策利率调降将不会缺席。
• 未来降息概率上升：经济下行压力大，降息预期增强，利率空间仍有打开可能。

关键信息

一、流动性跟踪

1. 公开市场操作：
   • 12月MLF到期量大，缩量续作5000亿元。
   • 全月净回笼2500亿元，释放中长期资金约7500亿元。
2. 货币市场：
   • 资金利率前期震荡，月末分化，R007和DR007上涨后回落，R001和DR001下降后回升。
   • 12月末DR001和DR007分别收于2.03%和2.29%。
3. 同业存单：
   • 发行量和净融资额环比减少，1年期股份行同业存单利率下行至2.65%。

二、利率债市场回顾与展望

1. 一级市场：
   • 利率债发行总规模1.33万亿元，环比明显回落，但净融资额小幅上升。
   • 新增地方债发行量显著减少，国债发行量环比增加。
2. 二级市场：
   • 收益率全部下行，利差大多走阔。
   • 10年期国债收益率下破2.80%，市场开始“磨底”。
3. 市场展望：
   • 1月国债配置需求释放，收益率可能短期站稳。
   • 明年一季度降息概率上升，1年期、3年期利率债配置价值更高。

三、信用债市场回顾与展望

1. 一级市场：
   • 信用债净融资额环比大幅回落，产业债和城投债发行量减少。
   • 产业债以AAA级为主，主要集中在工业、公用事业、能源等领域。
   • 城投债以AA+评级为主，主要集中在地级市和江苏省。
2. 二级市场：
   • 成交量环比下降，信用利差走阔。
   • 本月有26家公司主体评级下调，1家公司上调。
3. 市场展望：
   • 产业债策略：选择高等级主体，适当拉长久期；制造业景气度边际回落，优选规模大、盈利强的国企。
   • 城投债策略：关注区域经济实力和债务负担，警惕土地收入下滑对债务压力大的区域影响。

投资建议

• 利率债：配置季是利率债下行概率较大的时期，12月初买入、3月末抛售是可行策略。
• 信用债：
  • 产业债：选择高等级主体，拉长久期，关注风电、光伏等高景气行业。
  • 城投债：结合区域和主体资质，选择经济实力强且债务可控的区域，关注再融资债和平台转型机会。

风险提示

1. 疫情出现超预期反弹。
2. 经济表现超预期。
3. 货币政策调节不及预期。
4. 信用风险事件及行业政策不确定性。

图表目录（摘要）

• 图表1：12月票据利率低于往年同期水平。
• 图表2：12月各期限票据利率快速下行。
• 图表3：12月票据利率表现。
• 图表4：票据贴现发生量创历史新高。
• 图表5：12月初至次年3月底利率债收益率大多下行。
• 图表6：2011年11月起PMI连续上升。
• 图表7：2012年初CPI实际增速高于市场预期。
• 图表8：2017年初7天逆回购利率与7天银行间质押式回购加权利率。
• 图表9：2019年以前地方政府债发行量较少。
• 图表10：各季度利率债发行情况。
• 图表11：配置季短端收益率下行幅度大于长端。
• 图表12：2012-2017年1月国开债表现优于国债。
• 图表13：2018-2021年12月与次年1月国债与国开债表现互补。
• 图表14：2021年12月国债发行量较大。
• 图表15：2021年12月国开债表现相对较好。
• 图表16：12月公开市场操作情况。
• 图表17：DR001和DR007走势。
• 图表18：R001和R007走势。
• 图表19：同业存单净融资情况。
• 图表20：同业存单发行利率走势。
• 图表21：利率债净融资额环比回落。
• 图表22：新增地方债发行进度。
• 图表23：各期限国债收益率走势。
• 图表24：各期限国开债收益率走势。
• 图表25：国债主要期限利差。
• 图表26：国开债主要期限利差。
• 图表27：各券种月净融资额。
• 图表28：各板块月净融资额。
• 图表29：中票各评级发行利率。
• 图表30：公司债各评级发行利率。
• 图表31：本月新发行产业债种类分布。
• 图表32：本月新发行产业债发行人属性分布。
• 图表33：本月新发行产业债主体评级分布。
• 图表34：本月新发行产业债主体行业分布。
• 图表35：本月新发行城投债种类分布。
• 图表36：本月新发行城投债主体行政级别分布。
• 图表37：本月新发行城投债主体评级分布。
• 图表38：本月新发行城投债主体所在省份分布。
• 图表39：各券种日均成交量。
• 图表40：主体评级调整情况。
• 图表41：1/3/5Y中票收益率及利差情况。
• 图表42：12月各行业利差及变动情况。
• 图表43：各等级城投债利差变动情况。
• 图表44：截至2021年12月31日城投债利差分位数。
• 图表45：城投收益率与中票收益率对比。

特别声明

• 本报告为国金证券所有，未经授权不得复制、转发或引用。
• 报告内容基于公开资料和实地调研，不保证其准确性。
• 报告仅供参考，不构成投资建议。
• 报告仅限中国大陆使用。